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股票市場有效性及其與實體經(jīng)濟關系的實證
股票市場有效性及其與實體經(jīng)濟關系的實證
摘要：以股票市場和實體經(jīng)濟作為研究對象，以上證指數(shù)和GDP與CPI之間的關系作為研究指標，以2007～2012年季度數(shù)據(jù)作為時間跨度，通過構建協(xié)整方程、誤差修正模型和因果關系檢驗，找出三者之間的長短期關系，發(fā)現(xiàn)只存在較為微弱的單項因果關系，股票市場的有效性方面的因果關系并不存在，說明我國股票市場和宏觀經(jīng)濟脫節(jié)理由較為嚴重。
關鍵詞： 股票市場;有效性;實體經(jīng)濟;實證研究
一、理由的提出
市場經(jīng)濟經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，我國逐漸形成完整的金融框架，銀行、保險、證券等金融中介機構規(guī)模越來越大，股票、債券、期貨等交易對象從無到有，從小到大。
與此相對應的，我國宏觀經(jīng)濟規(guī)模也已經(jīng)躍居世界第二，人民生活水平不斷提高，居民收入結構不斷優(yōu)化。
研究股票市場和實體經(jīng)濟的關系其實質就是實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的關系研究，從1990年我國第一家證券市場建立之日起，我國股票市場上市公司的數(shù)量從最初的8家上升到2011年底的2342家，股票市場逐漸成為我國資本市場中籌融資和投資的重要組成部分。
在理論研究中，雙方也有一定的發(fā)展規(guī)律，Eugene F. Fama 通過研究股票市場和經(jīng)濟之間的關系，得出了“股市是國民經(jīng)濟晴雨表”的結論，然而數(shù)據(jù)顯示， 2012年預計我國經(jīng)濟增長可達到7.7%，遠高于全球經(jīng)濟3%的增速，但是我國上證綜指位表現(xiàn)列全球股市倒數(shù)第一。
以上種種表明，在經(jīng)濟轉型過程中，我國實體經(jīng)濟和股票市場之間出現(xiàn)了一定程度的背離，股票市場的反應程度或大于或不反應于國內經(jīng)濟，也就是說股票市場出現(xiàn)的劇烈波動和宏觀經(jīng)濟的相關性并不強烈。
本文選取我國股市波動較為劇烈的年份，以季度數(shù)據(jù)作為研究單位，分析股票市場的有效性和宏觀經(jīng)濟的關系，試圖用實證數(shù)據(jù)說明這一爭議較大的經(jīng)濟現(xiàn)象并提出解決策略。
二、相關研究
(一)外文相關研究
由于居民價格指數(shù)反映了國內物價綜合情況，一般也看做國內通貨膨脹指標，因此國外關于通貨膨脹與股票市場關系相關文獻，可以在一定程度上代表股票市場有效性的一種描述。
Lifang Li和Paresh Kumar Narayan等人(2010)以英國作為研究對象分析通貨膨脹與股票市場收益，發(fā)現(xiàn)英國股市和通貨膨脹之間短期內不存在對沖，但在中期其結果較為復雜，同時發(fā)現(xiàn)不同制度環(huán)境下的通貨膨脹與股市回報之間的關系也存在差異。
Fabio Milani(2011)從宏觀經(jīng)濟角度，分析了國際間股票市場與經(jīng)濟的關系，分析了兩國家結構性的凱恩斯主義模型，其中包括跨境財富通道，以及估計國外股市波動對開放國家宏觀經(jīng)濟變量的影響，以澳大利亞、加拿大、新西蘭、愛爾蘭、奧地利與荷蘭作為開放型經(jīng)濟的主體，結果顯示在英美德股市波動時，愛爾蘭與奧地利具有跨國財富效應，并且愛爾蘭財富效應最大。
其他國家沒有顯示財富效應但卻也對股票價格波動作出相應反應[1]。
Tsoyu Calvin Lin和ZongHan Lin(2011)對六個亞洲國家或地區(qū)(中國、香港、日本、新加坡、韓國和臺灣)進行實證分析，檢驗股票市場和房地產(chǎn)市場的整合，結果表明股市和房地產(chǎn)市場在日本是整合的，但在中國、香港、臺灣是部分集成的，這意味著股市和房地產(chǎn)市場作為投資工具在中國、香港、日本與臺灣是替代關系，并對韓國與新加坡提供多樣化投資組合，最后的結論表示股市和房地產(chǎn)表現(xiàn)出的各種相關關系取決于經(jīng)濟和政治環(huán)境[2]。
(二)中文相關研究
段鴻斌和楊光(2009)利用協(xié)整分析策略，對1995～2007年間中國股票市場與經(jīng)濟增長的季度數(shù)據(jù)進行了實證檢驗。
結果表明經(jīng)濟增長和股票市場存在一定雙向因果關系，股票市場對經(jīng)濟增長的長期影響要遠大于短期影響[3]。
陳其安、張媛和劉星(2010)對我國股票市場背景下的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府宏觀調控與股票市場波動性進行研究，建立了GARCH模型，研究結果表明中國股票市場對宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的反映功能存在一定程度的缺失，財政政策的調控功能基本上處于失效狀態(tài)，利率政策在現(xiàn)實經(jīng)濟環(huán)境中也未能發(fā)揮作用，貨幣供應量政策因其直接影響股票市場資金供給而產(chǎn)生了明顯的影響[4]。
夏日(2011)從CPI和股票市場的角度分析了中美兩國股票市場的有效性，結果表明中國股市CPI和指數(shù)相關性表現(xiàn)得極弱，弱相關性反過來又會對成熟股票市場的建設產(chǎn)生不利影響，從而形成惡性循環(huán)，進而提出相關政策倡議消除弱相關性。
(三)國內外文獻述評
從國內外研究成果可以看出，國內外研究成果存在一個很明顯的差異：國外大部分研究成果表明股票市場和實體經(jīng)濟之間的關系存在較緊密的聯(lián)系，其中出現(xiàn)最多的詞匯就是“積極反應”、“周期性關系”，這主要是因為經(jīng)濟發(fā)達國家的實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟發(fā)展是同步進行的，其結論符合芝加哥大學Eugene F. Fama 在20世紀80年代的結論：經(jīng)濟增長和股票市場發(fā)展之間存在正相關關系，符合晴雨表功能。
但是我國學者研究的大部分結論都是雙方存在微弱甚至不顯著關系，并且在我國二者之間的傳導機制存在缺失。
但也有學者研究表明，自2005年股改之后，我國股票市場和實體經(jīng)濟之間存在滯后N期或者單項因果關系，說明了在總的宏觀走勢中二者還是存在聯(lián)系的。
同時，國內外文獻研究重點較多的放在雙方模型彈性系數(shù)大小的比較，較少分析股票市場和實體經(jīng)濟之間的長短期關系，忽略了長期和短期經(jīng)濟變化因素對雙方關系的影響，尤其是經(jīng)濟變量本身和滯后期數(shù)不同的影響。
本文從構建雙方長短期關系模型出發(fā)，對比分析二者在短期和長期中的關系，通過分析找出短期向長期“糾正”的相關機制策略。
三、相關經(jīng)濟模型
以下從理論角度，分析股票市場與經(jīng)濟增長的模型關系。
通過該模型說明股票市場在經(jīng)濟中的作用，以及通過何種機制能影響經(jīng)濟，進而為下一步提高股票市場在經(jīng)濟增長中的作用打下理論基礎。
內生增長模型認為經(jīng)濟增長來自于生產(chǎn)率提高，即生產(chǎn)和投入有約束，而非粗放式的要素投入。
學者Pagano構建了內生經(jīng)濟增長理論框架，通過該模型可以看出金融市場和股票市場對經(jīng)濟增長的作用。
四、實證分析
(一)數(shù)據(jù)搜集及處理
為更好說明我國股票市場與經(jīng)濟的關系，本文選擇三個指標進行定量描述。
以GDP和上證指數(shù)的關系說明股票市場與實體經(jīng)濟的關系，而CPI和上證指數(shù)的關系說明股票市場的有效性，將兩種關系合并，得出了上證指數(shù)和CPI與GDP的模型，其中上證指數(shù)用SSI表示。
長期關系較難描述動態(tài)變化，因此本文選取季度數(shù)據(jù)進行分析，數(shù)據(jù)來源于鳳凰財經(jīng)數(shù)據(jù)庫、中國統(tǒng)計年鑒等權威資料。
由于GDP是當期數(shù)據(jù)，不能較好反映實際情況，因此用平減指數(shù)進行處理。
由于要分析數(shù)據(jù)增長的變動關系，因此將所有指標對數(shù)化，找出變量之間的變動關系。
(二)模型檢驗思路
本文選用了“單位根檢驗—協(xié)整檢驗—誤差修正模型—因果關系檢驗”的數(shù)據(jù)處理脈絡，這樣處理的思路主要是基于以下理由：由于我國的特殊國情，導致所需數(shù)據(jù)序列并非平穩(wěn)，經(jīng)濟變量本身是非穩(wěn)定的時間序列，如果用傳統(tǒng)的單方程計量經(jīng)濟模型并不能全面的反映經(jīng)濟變量間的關系[5]。
如果使用非平穩(wěn)序列數(shù)據(jù)，將會導致回歸結果失去作用，以此為依據(jù)的推斷也是錯誤的。
因此，有必要首先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，這就是單位根檢驗;對于大多數(shù)數(shù)據(jù)來說，單位根檢驗基本都是一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)，也就是說數(shù)據(jù)本身不平穩(wěn)，但是數(shù)據(jù)間的某種組合能達到平穩(wěn)，這種組合還是長期穩(wěn)定的比例關系，于是產(chǎn)生協(xié)整檢驗;在協(xié)整檢驗的基礎上，可以知道長期穩(wěn)定關系是由短期動態(tài)過程演變而來的，就是說通過誤差修正模型這種調節(jié)過程，有效糾正長期關系的偏差擴大化;因果關系檢驗就是檢驗變量之間是否存在邏輯上的先后關系，說明二者之間的前因后果的變動。
(三)實證關系檢驗
1. 單位根檢驗。
為使處理結果可信，避開變量之間出現(xiàn)“偽回歸”理由，本文在對數(shù)據(jù)進行處理的基礎上采用EVIEWS軟件對變量進行單位根平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果如表1。
2. 協(xié)整檢驗。
由以上檢驗結果可以看出變量均為一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)，在證明數(shù)據(jù)差分平穩(wěn)后，進而可以通過協(xié)整檢驗找出變量之間的穩(wěn)定組合關系，由于涉及三個變量，本文采用Johansen檢驗策略，根據(jù)AIC準則確定無約束的VAR模型的滯后期為4，進而推算協(xié)整檢驗滯后期確定為3。
協(xié)整檢驗結果見表2。
由于該模型較長，故將統(tǒng)計指標略去，但從各指標來看，上式F值、T值、DW檢驗值和擬合度都較好，該模型通過檢驗。
從該模型可知，滯后一期的上證指數(shù)、經(jīng)濟總量和物價指數(shù)對本期上證指數(shù)未通過檢驗，這與現(xiàn)實中股票市場與實體經(jīng)濟之間的滯后效應相關。
滯后兩期和三期的上證指數(shù)和物價指數(shù)與本期上證指數(shù)關系明顯，但是彈性系數(shù)較弱，最大僅為0.44，而且變量方向存在差異，對于滯后二期的上證指數(shù)對本期的作用是反方向的，而滯后三期卻為正方向的，可以看出時間長短對于上證指數(shù)本身的影響較為敏感，這與現(xiàn)實中股票市場預期相吻合。
同時，滯后兩期和三期的價格指數(shù)對本期上證指數(shù)的影響均為負，但是影響系數(shù)不大并呈現(xiàn)衰減，說明我國股票市場的有效性較弱，甚至存在背離關系，處于非有效性階段。
作為經(jīng)濟的晴雨表，滯后兩期的經(jīng)濟總量與上證指數(shù)之間存在一定的相關系數(shù)，滯后兩期的分析與現(xiàn)實中半年的滯后差相匹配，說明該式較好的擬合了現(xiàn)實。
誤差修正項為負值符合反向修正原則。
誤差修正項較大，說明長短期互動關系較為強。
4. 因果關系檢驗。
五、政策倡議
市場的相背離與弱有效性將導致投資者逐漸由投資者變?yōu)橥稒C者，市場投資管理者專業(yè)性程度降低，國內股票市場成熟度降低，引發(fā)各類風險，因此有必要加強股票市場建設，提高股票市場有效性和實體經(jīng)濟的關系。
1.加強金融創(chuàng)新。
當前我國市場暴漲暴跌就是因為能夠避險的工具不多，應該加強股票、股指期貨、套期保值、避險等金融工具的開發(fā)，構建多層次金融市場。
當前股票的替代工具少，容易聚集風險，債券發(fā)行限制嚴格，導致股票市場出現(xiàn)很多造假圈錢的現(xiàn)象，因此應該更多的開發(fā)避險工具和金融衍生產(chǎn)品，分散股市風險，從而降低股市無規(guī)律波動。
2.提高制度執(zhí)行力度。
制度規(guī)范主要從兩方面著手：一方面鼓勵專業(yè)、高效的組織參與股票市場，對賬務造假、釋放虛假信息、內幕交易等違規(guī)行為加大懲罰力度。
另一方面從制度上嚴格股市進入和參與門檻，將極大限度的提高股市企業(yè)的水平，提高企業(yè)信譽。
3.放寬股票市場的競爭。
由于我國市場經(jīng)濟的發(fā)展具有政策性特點，我國當前較多理由都是市場封閉和壟斷導致的，因此要打破價格扭曲、盈利虛高等非均衡，推進股票市場對外開放力度，推進股票市場的市場化進程，開放、競爭是解決之道。
引入競爭機制，將國資、民營和外資放在一個起跑線上，保持股票市場的效率。
參考文獻：
[1]Fabio Milani. The impact of foreign stock markets on macroeconomic dynamics in open economies： A structural estimation[J]. Journal of International Money and Finance，2011，30(1)：111-129.
[2]Tsoyu Calvin Lin， Zong-Han Lin. Are stock and real estate markets integrated? an empirical study of six Asian economies[J]. Pacific-Basin Finance Journal，2011， 19(5)：571-585.
[3]段鴻光 楊光. 股票市場與經(jīng)濟增長：基于中國經(jīng)驗分析[J]. 中央財經(jīng)大學學報，2009，(12)：31-36.
[4]陳其安，張媛，劉星. 宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府調控政策與股票市場波動來自中國股票市場的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 經(jīng)濟學家，2010，(2)：90-98.
[5]艾云輝 郭文娟. 關于協(xié)整與誤差修正模型的建立[J]. 中國經(jīng)濟與管理科學，2009，(1)：7-8，11.
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