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自由現(xiàn)金流量價值評估方法
自由現(xiàn)金流量價值評估方法
[摘 要] 本文基于自由現(xiàn)金流量的重要性,使之應(yīng)用于企業(yè)價值評估中,運(yùn)用此法可以全面地衡量企業(yè)在未來經(jīng)營、投資、融資決策的表現(xiàn),有利于管理者或投資人對企業(yè)建立全新的持續(xù)經(jīng)營管理的觀念。
[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流量 價值評估
一、自由現(xiàn)金流量理論界定
1958年,美國學(xué)者莫迪格利尼和米勒提出的MM理論,為自由現(xiàn)金流量的概念打下了堅實理論基礎(chǔ)。
美國西北大學(xué)拉巴波特教授受到 MM 理論思想影響,于1986年構(gòu)建了拉巴波特價值評估模型。
在模型中,拉巴波特確立了五個決定公司價值的重要價值驅(qū)動因素:銷售和銷售增長率、邊際營業(yè)利潤、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本和資本成本。
通過這些價值驅(qū)動因素對公司現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。
同年,詹森教授提出了自由現(xiàn)金流量理論(Free Cash Flow Theory),用來研究公司代理成本(Agency Cost)的問題。
在其理論中,自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。
他認(rèn)為“從效率的角度看,這些資金應(yīng)回報給股東,比如增加分紅或購回股份”而不是留存起來。
1990年,科普蘭教授比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量計算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT),即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出,再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。
它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額,可以提供給公司債權(quán)人和股東。”
1993年,美國康納爾教授(Bradford Cornell)教授、1996年,阿斯懷斯・達(dá)姆達(dá)蘭(Aswath Damodaran)教授和1996年,漢克爾(K. S. Hackel)在二十世紀(jì)九十年代先后對自由現(xiàn)金流量做了深入的研究。
由此,筆者認(rèn)為,可以把自由現(xiàn)金流量定義為:(1)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量是企業(yè)經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流量滿足企業(yè)再投資需要后,尚未向股東和債權(quán)人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。
(2)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)為了維持持續(xù)經(jīng)營而進(jìn)行必須的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)投資后可用于向所有者分派的現(xiàn)金。
二、基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估方法
企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機(jī)整體,依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力,并充分考慮影響企業(yè)獲利能力的諸因素,對企業(yè)整體公允市場價值進(jìn)行的綜合性評估。
本文試圖運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來估價企業(yè)的價值,經(jīng)過總結(jié)分析認(rèn)為可以分為五個步驟,分別是歷史績效分析、未來績效預(yù)測、資本成本估算、連續(xù)價值估算、計算并檢驗估價結(jié)果。
其中每個步驟都可以分為若干環(huán)節(jié):
1.歷史績效分析。
歷史績效的分析應(yīng)集中于關(guān)鍵價值驅(qū)動因素。
包括計算稅后凈營業(yè)利潤、投資成本等。
2.未來績效預(yù)測。
預(yù)測績效的關(guān)鍵是明確企業(yè)價值驅(qū)動因素――投資收益率與增長率兩個方面可能或?qū)⒁绾谓?jīng)營。
3.資本成本估算。
可以采用市場模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型等方法。
4.連續(xù)價值估算。
選擇適當(dāng)估算方法和預(yù)測期限,估測估值參數(shù),折現(xiàn)連續(xù)價值。
5.計算并檢驗結(jié)果。
根據(jù)估價模型計算企業(yè)價值,并可以計算企業(yè)股本價值,并對其檢驗。
三、優(yōu)越性探討
1.注重公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。
作為投資回報的衡量指標(biāo),自由現(xiàn)金流量包括了企業(yè)存續(xù)期間能夠獲得的所有自由現(xiàn)金。
它以持續(xù)經(jīng)營為前提,不僅考慮企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力,還要考慮公司未來的營運(yùn)變化。
一家持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)應(yīng)該有創(chuàng)造未來現(xiàn)金的能力,這樣才能有足夠的財力去發(fā)展和擴(kuò)張。
一個年度的自由現(xiàn)金往往不能說明太多問題,因為這要受企業(yè)資本支出水平的影響,大量的資本支出將減少企業(yè)當(dāng)期的自由現(xiàn)金流量。
自由現(xiàn)金流量為負(fù),這并不表示公司具有很差的回報水平,因為建設(shè)需要更多的資金,該項目會增加未來的自由現(xiàn)金流量。
自由現(xiàn)金流量估值模型把未來的自由現(xiàn)金流量也考慮在內(nèi),更好地反映了公司價值。
2.促使企業(yè)注重各種價值驅(qū)動因素。
運(yùn)用自由現(xiàn)金流量估值模型促使企業(yè)考慮所有影響自由現(xiàn)金流量的價值因素,包括銷售利潤、投資等因素,有利于企業(yè)加強(qiáng)長期戰(zhàn)略地位,使經(jīng)營活動服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略決策,將企業(yè)全局目標(biāo)、分析技術(shù)和管理程序整合在一起,推動企業(yè)將管理決策集中于價值驅(qū)動因素方面,最大限度實現(xiàn)其價值。
公司應(yīng)努力提高其營運(yùn)效率,營運(yùn)效率越高,其營運(yùn)利潤率越高,可以增加現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流;加強(qiáng)成本管理,提高企業(yè)價值;不斷提高核心競爭力、品牌價值和創(chuàng)新能力,從而增加自由現(xiàn)金流的大小和競爭優(yōu)勢持續(xù)期。
3.避免虛假會計信息對企業(yè)價值評估的影響。
在我國企業(yè)利用各種手段對會計數(shù)據(jù)操縱比較普遍的情況下,基于自由現(xiàn)金流量估值模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估可以有效地避免虛假會計數(shù)據(jù)對企業(yè)估值帶來的影響。
因為自由現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實現(xiàn)制確定,一切調(diào)節(jié)利潤的手法都對其無影響。
根據(jù)自由現(xiàn)金流量的定義,無論是資本性支出還是費(fèi)用性支出都要從自由現(xiàn)金流量中扣除,不會影響企業(yè)價值。
所以,自由現(xiàn)金流量不受會計方法的影響,比較客觀地反映了企業(yè)的價值。
同時,自由現(xiàn)金流量只計算營業(yè)利潤而將非經(jīng)常性收益剔除在外,減少了公司通過增加投資收益等非營業(yè)活動操縱利潤的可能。
綜上所述,自由現(xiàn)金流量估值模型對企業(yè)進(jìn)行全面分析,結(jié)合了多方面信息,反映了企業(yè)整體的未來獲利能力;同時,其不受會計方法的影響,受到操縱的可能性小,所以其在企業(yè)價值評估方面有著廣泛的運(yùn)用前景。
但是,在實際運(yùn)用過程中,自由現(xiàn)金流量估值模型有其自身的局限性,而我國目前的資本市場發(fā)達(dá)程度,也給自由現(xiàn)金流量估值模型的實際應(yīng)用提出了不少難題.
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