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我國經(jīng)濟失衡下的流動性過剩狀況分析
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改革開放以來，我國經(jīng)濟在由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟、封閉經(jīng)濟轉(zhuǎn)向開放經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌過程中，保持了近三十年的持續(xù)高速增長。但是，這種經(jīng)濟增長更大程度上還是一種簡單的規(guī)模擴張，與經(jīng)濟增長形影相隨的是經(jīng)濟失衡問題，而在總量失衡的背后隱藏著更深的是結(jié)構(gòu)失衡，而且這種實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)失衡被全球流動性過剩背景下的資本流入和我國金融體系本身存在的結(jié)構(gòu)問題不斷放大，反映在金融領(lǐng)域便形成了當(dāng)前我國流動性過剩難題。
流動性過剩的體現(xiàn)：銀行體系流動性過剩
流動性在經(jīng)濟學(xué)上有兩種理解，一種是資產(chǎn)的流動性，指資產(chǎn)變現(xiàn)的速度及成本;還有一種理解主要用于央行貨幣政策層面和銀行體系層面，指的是貨幣供應(yīng)量或銀行體系的資金頭寸狀況。我國當(dāng)前存在的流動性問題是指貨幣供應(yīng)量方面，流動性過剩集中體現(xiàn)為沉淀在銀行體系的資金頭寸過多。
從貨幣供應(yīng)量來看(如圖1)，自2005年以來，基礎(chǔ)貨幣同比增速穩(wěn)中有降， 但處于1997年經(jīng)濟軟著陸以來的較高水平，尤其是2006年第四季度達到20.9%;M1和M2的增速則一直攀升。這說明各層次貨幣供應(yīng)量充足。從銀行間同業(yè)拆借利率來看，利率水平在2005年達到歷史低點，目前仍然處于不到3%的水平，間接反映出銀行體系流動性非常充裕。
綜觀銀行體系內(nèi)流動性，更能說明問題。金融機構(gòu)外匯占款的增多，轉(zhuǎn)化為銀行體系的資金頭寸增多，超額準備金率不斷上升。 準備金/存款比率和法定準備金率的差額在2003年以來不斷擴大，在2005年前后達到歷史高點(見圖2)。
從實體經(jīng)濟部門來看，除了投資時有過熱之外，消費長期面臨需求不足問題。中小企業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟長期處于融資難的困境中。
綜上，我國當(dāng)前的流動性過剩主要是銀行體系內(nèi)流動性過多問題。
流動性過剩的根源：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡
銀行體系過多的流動性直接來源于外匯占款的增多。在人民幣匯率波動缺乏彈性和強制結(jié)售匯的條件下，我國國際收支的雙順差首先由企業(yè)持有的外匯轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)，同時引起企業(yè)在銀行存款的增加，然后由商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)再轉(zhuǎn)為中央銀行外匯資產(chǎn)，同時引起商業(yè)銀行在央行存款(超額準備金)的增加，這樣一個直通道造成的結(jié)果是基礎(chǔ)貨幣的增加、銀行可用資金的增多和貨幣供應(yīng)的擴張以及銀行存貸比(貸款占存款)的下降。
我國發(fā)展外向型經(jīng)濟導(dǎo)致我國長期的雙順差尤其是2001年加入世貿(mào)組織后，我國進出口增長迅猛，積累了大量的貿(mào)易順差。在貿(mào)易方式上，我國以加工貿(mào)易為主，加工貿(mào)易出口占出口總額的55%左右，加工貿(mào)易差額占貿(mào)易總差額的70%左右。這種簡單貿(mào)易規(guī)模的不斷擴張吸引了國內(nèi)大量資源，也帶動了國內(nèi)投資。與此同時，我國消費貢獻率則一直在下降，2005年只有36%左右，國內(nèi)投資加上凈出口則占據(jù)近64%①。國內(nèi)消費部門的相對萎靡使得家庭部門資金以儲蓄形式滯留在銀行體系，更加劇了銀行體系流動性過多的問題。
對外貿(mào)易的發(fā)展和巨額順差的積累，反映了我國不斷融入國際分工體系的現(xiàn)實，這一方面與我國特殊國內(nèi)背景下鼓勵出口的政策取向有關(guān)，另一方面得益于國際分工體系內(nèi)部調(diào)整的國際環(huán)境。
改革開放以來，我國一直奉行鼓勵出口、抑制進口和鼓勵外商直接投資的政策。而在經(jīng)濟全球化背景下，生產(chǎn)在全球內(nèi)尋求要素的最優(yōu)配置，因為東亞各國和地區(qū)持續(xù)多年的外向型經(jīng)濟的發(fā)展拉高了其出口產(chǎn)品的要素成本，所以隨著我國改革開放的推進，跨國公司將加工貿(mào)易逐步由周邊國家轉(zhuǎn)移至我國。事實上，人民幣名義匯率波動缺乏彈性、農(nóng)村勞動力向城市轉(zhuǎn)移背景下勞動的無限供給、資源要素市場分割和價格非市場化所帶來的要素成本的低廉，讓我們在對外貿(mào)易上獲得了目前的價格優(yōu)勢。
看來流動性問題的根源是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡，是靠低端貿(mào)易的規(guī)模擴張拉動經(jīng)濟所帶來的副作用。加工貿(mào)易是一種簡單的規(guī)模擴張，其帶來的知識技術(shù)“溢出效應(yīng)”較小;而且低端出口的擴張造成國內(nèi)資源逐步向出口部門轉(zhuǎn)移，這不僅大大延緩了我國產(chǎn)業(yè)升級的步伐，而且很大程度上也扭曲了資源配置。目前，加工貿(mào)易的規(guī)模擴張進一步加劇了我國資源的緊張，一定程度上產(chǎn)生了對高技術(shù)、高附加值制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的“擠出”效應(yīng)，造成我國自主技術(shù)和自主品牌的缺失，使得我國一直處于國際產(chǎn)業(yè)鏈的底端。
問題的放大：國際資本流入和我國金融體系的結(jié)構(gòu)問題
全球流動性過剩背景下大量短期資本流入我國和我國金融體系存在的結(jié)構(gòu)問題則對流動性過剩問題起了放大作用。
全球流動性過剩背景下的國際短期資本流入
當(dāng)前全球流動性都比較充足，在此背景下大量資本追逐有限的投資機會，形成了巨額短期資本在一國的流入流出。
這與以下幾個因素有關(guān)：一是二戰(zhàn)后和平發(fā)展期私人財富尤其是證券化資產(chǎn)的巨額積累，為國際短期資本流動提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。從主要工業(yè)化國證券市場資本化率(1995-2004年平均值)來看，許多國家股票市場和債券市場市值之和占GDP比重都超過了100%，美國該比重達到227%，英國為163.4%，日本為114.1%，德國為98%。②證券化資產(chǎn)流動性強，交易成本低，在跨國交易時這種優(yōu)勢體現(xiàn)得更加明顯。 二是第三次科技革命后通訊和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展大大降低了跨國交易的物質(zhì)成本，發(fā)達國家和新興市場的經(jīng)濟開放與金融自由化尤其是資本項目自由化為國際短期資本流動掃除了制度障礙。三是機構(gòu)投資者興起，組合投資原理得到廣泛應(yīng)用，這大大增加了跨國組合投資的數(shù)額，也使得組合調(diào)整的頻率加快，使國際資本流動傾向短期化。四是當(dāng)前美元單一主導(dǎo)型的國際貨幣體系刺激了全球流動性，其內(nèi)在的不穩(wěn)定性也大大增加了國際資本流動的不穩(wěn)定性。布雷頓森林體系崩潰后各國匯率趨于浮動，但是美元依然是最主要的國際貨幣。美國為減少貿(mào)易逆差也不時的用貨幣政策和匯率政策來影響貿(mào)易收支和國際資本流動，這直接影響到全球流動性。五是上世紀90年代以來，全球主要工業(yè)化國中央銀行采用了相對寬松的貨幣政策。尤其是2001年全球經(jīng)濟陷入衰退后，美、德、日等主要國家央行都進一步降低了市場基準利率。日本在1996年后甚至采用了零利率政策。主要國際貨幣所在國寬松的貨幣政策進一步刺激了全球流動性泛濫。
當(dāng)前全球流動性過剩除了體現(xiàn)在市場基準利率之外，還表現(xiàn)在低通貨膨脹與高資產(chǎn)收益率(高資產(chǎn)收益率源自不斷被推高的資產(chǎn)價格)并存(見圖3)，這說明全球過多的流動性并沒有大量進入消費領(lǐng)域，而是以資產(chǎn)投資的方式形成跨國公司的資本，刺激了企業(yè)投資。而過度的投資反而會構(gòu)成未來通貨緊縮的壓力。
我國經(jīng)常項目的開放和資本項目的有限開放為國際資本流入我國打開了渠道。近些年來市場逐步形成的人民幣升值的強烈預(yù)期進一步刺激了國際短期資本通過各種渠道流入我國，加劇了我國流動性過剩問題。
我國以銀行為主導(dǎo)的金融體系的融資渠道單一
我國金融體系長期以銀行機構(gòu)為主導(dǎo)而且是國家銀行占據(jù)主體地位，造成的融資渠道單一，使得資金主要向國有大中型企業(yè)配置。但國有企業(yè)的改革尤其是國家對國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性調(diào)整(許多行業(yè)逐步實行“國退民進”)，中小企業(yè)雖然得到迅猛發(fā)展，但卻從銀行很難得到融資。所以目前銀行客戶市場被嚴重分割為國有大企業(yè)客戶市場和中小企業(yè)客戶市場，在前一市場上，許多銀行資金在追逐有限的優(yōu)質(zhì)客戶，利率被不斷壓低;在后一市場上，許多中小企業(yè)很難得到銀行貸款。最終結(jié)果是銀行體系內(nèi)滯留大量流動性，不能轉(zhuǎn)化為一些實體經(jīng)濟部門迫切需要的投資。
流動性過剩問題的解決
按照傳統(tǒng)理論，解決當(dāng)前流動性問題的方法有兩種：對沖干預(yù)和加強對資本項目管制(限制資本流入)。
但是，從根本上解決流動性過剩問題需要我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，從出口規(guī)模擴張轉(zhuǎn)型構(gòu)筑綜合競爭力，從倚重外向型發(fā)展轉(zhuǎn)向刺激國內(nèi)需求尤其是消費需求。短期內(nèi)增加匯率彈性、加強對沖干預(yù)和開放資本項目可以起到一定緩沖作用。
具體來講，需要在以下幾個方面逐步地有序推進：
1.資源要素市場的統(tǒng)一和價格市場化
目前能源、工業(yè)投入品等資源價格尚未完全市場化，在此基礎(chǔ)上形成的產(chǎn)品價格不能稱作市場化的價格，其對資源配置的引導(dǎo)可能存在扭曲。從這個角度來看，出口部門貿(mào)易品的對外價格也不能反映真正的綜合競爭力，即使匯率放開后，在此條件下形成的匯率也不是完全市場化的匯率。我國勞動力等要素市場還存在人為分割的現(xiàn)狀，戶籍制度和職業(yè)準入等制度人為限制了勞動力的自由流動，要素分布過于集中，要素投入缺乏彈性。要加快資源價格市場化改革，讓市場化的價格引導(dǎo)資源在貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門進行配置，以達到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)最優(yōu);同時加快勞動力等要素市場的統(tǒng)一，打破人為限制，增加要素市場應(yīng)對國內(nèi)外沖擊的彈性。具體措施如：提高能源、水和其他資源的價格，使價格能反映資源的稀缺程度，同時對污染行為征稅，增加排污成本;同時通過立法提高農(nóng)民工福利，使其享受與城鎮(zhèn)就業(yè)者同等的社會保障。
2.投融資體制的改革
我國投資主體先后從中央財政為主演變?yōu)閲衅髽I(yè)為主。在現(xiàn)有投融資體制下，國有企業(yè)的財務(wù)軟約束加上地方政府政績追求下的投資沖動，使得投資規(guī)模不斷擴張，并帶有明顯的政治周期性。投融資體制改革離不開對市場微觀主體尤其是國有企業(yè)的改革，投融資體制改革還需要完善地方政府的投資行為。
3.金融體系結(jié)構(gòu)改革和產(chǎn)品創(chuàng)新
我國金融體系過于倚重間接融資方式，金融體系流動性不能迅速轉(zhuǎn)化為實體部門的投資。流動性問題的解決不僅需要站在銀行體系角度，更要放在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)升級。這種轉(zhuǎn)型和升級中所需要的對人力資本、知識、技術(shù)的投資都離不開金融體系的支持。這需要市場、機構(gòu)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，形成有效解決信息不對稱和風(fēng)險分散承擔(dān)的機制。
資本項目開放與匯率體制改革
短期內(nèi)人民幣升值和擴大人民幣匯率波動區(qū)間可以起到暫時的緩沖作用，但解決不了根本問題。我國匯率體制改革的目標(biāo)應(yīng)該是建立市場化的匯率形成機制，但在匯率放開之前，首先要加快國內(nèi)資源要素市場化改革，另外資本項目開放要與匯率市場化改革同步推進，因為在目前資本項目管制的情況下，有很大部分交易和交易所引起的對外匯的需求和供給是被人為抑制的，這種情況下即使放開了匯率，匯率價格并沒有反映市場全部的供求信息。
由于我國匯率缺乏彈性、利率形成機制還未市場化，在目前大量短期資本流入我國的情況下，我們還很難用市場化調(diào)節(jié)方式通過影響利率匯率來引導(dǎo)國際資本流動，所以可以暫時對資本項目采用“寬出嚴進”原則予以調(diào)節(jié)尤其是鼓勵走出去，但不能因此而延緩資本項目開放的步伐。
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