估值調(diào)整條款的公平性分析論文

　　一、“海富案”否認(rèn)的估值調(diào)整條款

　　估值調(diào)整條款俗稱“對賭協(xié)議”，是私募股權(quán)投資中經(jīng)常出現(xiàn)的一種投資條款。投資者決定是否投資的重要依據(jù)是對目標(biāo)企業(yè)的估值。但這種估值存在一定的風(fēng)險，為保證其投資回報，投資者常約定有估值調(diào)整條款，即如果企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)測，投資者會要求企業(yè)給予某種形式的補償:如果企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績高于預(yù)測，投資者會提供某種獎勵。

　　估值調(diào)整條款一般應(yīng)具有“調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)+調(diào)整方法”的基本結(jié)構(gòu)。其中，調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)一般表現(xiàn)為一定數(shù)額的經(jīng)營利潤目標(biāo)，或是企業(yè)的某個增長率。當(dāng)然，理論上來講，企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)均可能成為調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)，這取決于雙方的風(fēng)險偏好和具體情況。

　　在對賭協(xié)議第一案——“海富案”中，最高院判決認(rèn)為海富公司與世恒公司的對賭協(xié)議無效，法院認(rèn)為“這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益�！币勒沾朔N解釋的邏輯，在中外合資經(jīng)營的前提下，如果對賭條款的約定可以使投資方取得相對固定的收益，并且損害公司的利益或債權(quán)人的利益，便可認(rèn)定該條款無效。因為此種約定對于公司或債權(quán)人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權(quán)益。

　　二、永樂電器簽訂的估值調(diào)整條款

　　估值調(diào)整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認(rèn)海富協(xié)議的邏輯，是否同樣可以用來否認(rèn)永樂的條款呢?

　　2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業(yè)務(wù)利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進(jìn)行估值調(diào)整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達(dá)到9395萬股。該條款是根據(jù)利潤進(jìn)行浮動股權(quán)比例的調(diào)整，可以說是最為典型的一種“對賭協(xié)議”。

　　(一)取得相對固定的收益

　　根據(jù)永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議的規(guī)定，可以計算出協(xié)議到期時不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當(dāng)凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當(dāng)凈利潤在6-6.75億港元之間時，上述兩個數(shù)字為32. 67 146%:當(dāng)凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%�？梢�，無論出現(xiàn)哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數(shù)額基本穩(wěn)定。這種情況無疑符合了最高院所認(rèn)為的“取得相對固定的收益”。

　　(二)損害公司、其他股東、債權(quán)人的利益

　　最高院對此依據(jù)的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。在海富案中，該對賭協(xié)議是如何濫用股東權(quán)利或公司法人獨立地位來損害公司或債權(quán)人利益，法院并沒有在判決中給出詳細(xì)的論證和說明。從實際情況來看，該結(jié)論很可能是從海富要求世恒提供補償?shù)慕Y(jié)果出發(fā)做出的。因為按照約定海富投資向世恒公司要求補償1998萬元。最高院可能是依據(jù)這一實際結(jié)果的出現(xiàn)，認(rèn)為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對賭協(xié)議中，永樂為了完成約定的目標(biāo)，最終被國美收購，企業(yè)被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價的。這無疑也可構(gòu)成損害公司、其他股東、債權(quán)人的利益。

　　三、對公平性的評價

　　(一)不應(yīng)以實際的結(jié)果評價公平與否

　　在前述的海富案和永樂案中，由于實際的結(jié)果是融資企業(yè)需向投資方進(jìn)行補償，給人們的直觀感覺是對賭條款不公平，將風(fēng)險單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認(rèn)為投資方可以取得相對固定的收益并損害相關(guān)人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯(lián)、鼎暉的對賭條款中，雙方采取的調(diào)整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標(biāo)，將直接導(dǎo)致關(guān)聯(lián)公司的控制權(quán)旁落。最終蒙牛業(yè)績遠(yuǎn)超目標(biāo)，實現(xiàn)“雙贏”。

　　私募股權(quán)案例中，利用對賭條款實現(xiàn)雙贏的案例不在少數(shù)。其激勵作用得到經(jīng)濟(jì)理論界的普遍認(rèn)可。如果永樂電器2007年的盈利達(dá)到7. 5億港元，則會出現(xiàn)雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達(dá)3.72億港元。

　　問題的關(guān)鍵在于，評估對賭協(xié)議的有效與否，不應(yīng)立足條款約定的目標(biāo)實現(xiàn)與否的現(xiàn)實，而應(yīng)立足協(xié)議簽訂之時。如果在簽訂之時存在脅、迫、惡意串通等合同法規(guī)定的情形，才能依法認(rèn)定無效。如果單憑結(jié)果出現(xiàn)后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認(rèn)定協(xié)議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

　　(二)對成本收益的公平性不應(yīng)僵化理解

　　盡管理論界幾乎沒有學(xué)者對對賭協(xié)議的有效性持徹底的否定態(tài)度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認(rèn)。究其原因，對成本收益是否對等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認(rèn)為，對賭協(xié)議對融資企業(yè)極不公平，他們負(fù)擔(dān)了幾乎全部的風(fēng)險，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實上，這種認(rèn)識來源于經(jīng)濟(jì)相關(guān)知識的匱乏。

　　仍以摩根士丹利為例。在與永樂對賭的過程中，它并非全無風(fēng)險。如果市場缺乏效率，股價不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業(yè)業(yè)績不好，股價不斷下跌，股票的市場價值也會不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現(xiàn)投資企業(yè)和接受投資企業(yè)“雙輸”的局面。

　　而永樂也并非“吃了大虧”。依靠負(fù)債融資的成本要比依靠股權(quán)融資高得多，如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以負(fù)債為主，企業(yè)將背上沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。企業(yè)的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價購入世恒公司的股權(quán)，按照優(yōu)序融資理論，這種計入資本公積的溢價是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險峻的行業(yè)環(huán)境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當(dāng)年10月在香港成功上市。

　　進(jìn)行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實際的結(jié)果。投資方付出了巨大的機會成本，也承擔(dān)了一定的風(fēng)險，被投資方負(fù)擔(dān)了經(jīng)營風(fēng)險，但也獲得了自己需要的資金。經(jīng)濟(jì)理論中對此有非常細(xì)致的成本收益分析，沒有分析認(rèn)為對賭條款違背基本的經(jīng)濟(jì)原理。

　　(三)雙方實力對比對公平性的影響

　　人們質(zhì)疑對賭協(xié)議有效性的另一個原因，就是投資者往往財力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對比使人們比較容易質(zhì)疑是否投資者利用自己的優(yōu)勢地位，從而質(zhì)疑條款的公平性。而事實上，這種強弱對比是否切實存在，又是否真的會導(dǎo)致條款的不公平呢?

　　根據(jù)市場有效性假設(shè)，在完全競爭的市場上，市場對資源的配置是最有效的�，F(xiàn)實中當(dāng)然不存在完全有效的市場，但投資行業(yè)并不是一個市場競爭十分匱乏、存在壟斷的行業(yè)。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風(fēng)險投資企業(yè)達(dá)成一致的。投資方尋求一家合適的目標(biāo)企業(yè)也并不十分輕易，不僅要符合本企業(yè)的投資組合以便分散風(fēng)險，還要行業(yè)合適、企業(yè)管理層偏好風(fēng)險、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實現(xiàn)比較平等的協(xié)商的。當(dāng)然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴(yán)重到要因此否定對賭協(xié)議的效力。

　　本質(zhì)上，估值調(diào)整條款是為了減少估值不確定性和信息不對稱而設(shè)置的保護(hù)性條款。企業(yè)估值是一項十分復(fù)雜且主觀性極強的經(jīng)濟(jì)活動，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業(yè)充分了解自己企業(yè)的狀況，但投資方不參與經(jīng)營，對企業(yè)的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢地位。投資時企業(yè)的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風(fēng)險后果是由投資方承擔(dān)的，如果沒有估值調(diào)整條款，投資方可能賠得血本無歸。

　　此外，在經(jīng)濟(jì)活動中，每個企業(yè)都被假設(shè)是理性個體，需要為自己做出的種種決策承擔(dān)責(zé)任。只要此種決策在程序上沒有瑕疵，是按照法律和公司章程規(guī)定，以合法的持股比例做出的決策，并且在實質(zhì)上沒有欺詐、脅迫等意思表示無效的情形，那么，便不應(yīng)輕易否定合同自由的基本原則。盡管民法注重實質(zhì)公平，但合同法作為民法的特別法，更加注重的是機會公平和保護(hù)的公平。按照特別法優(yōu)先于普通法的原則，也不應(yīng)讓所謂的“公平”傷害合同自由。

　　四、結(jié)語

　　最高院的無效認(rèn)定，看似只是否定了很小的一種對賭協(xié)議，可是觀其實質(zhì)，分析最高院的認(rèn)定邏輯，卻發(fā)現(xiàn)這種邏輯完全可以推而廣之，繼而認(rèn)定永樂與摩根士丹利的條款也屬無效。其他類型的條款，也完全存在符合最高院認(rèn)定邏輯的可能。對賭協(xié)議并不是絕對公平的，但是在市場經(jīng)濟(jì)之中，在機會平等的前提下，他的公平性不應(yīng)當(dāng)遭到徹底的否定。公平對民事主體意思表達(dá)的有效性構(gòu)成傷害，須達(dá)到顯失公平的程度，估值調(diào)整協(xié)議并非顯失公平。觀其實質(zhì)，估值調(diào)整條款不違背法律和經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理。并且，它本身有著很強的激勵作用，這種作用的到經(jīng)濟(jì)理論和實踐的普遍認(rèn)可。這也是為何對賭協(xié)議在國外非常普遍，在我國也越來越多的重要原因。估值調(diào)整條款的效力確認(rèn)問題牽系著私募股權(quán)投資領(lǐng)域的活力，當(dāng)慎而重之。

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