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分析內幕交易民事責任研究論文
大家好，歡迎來到，小編今天為大家?guī)矸治鰞饶唤灰酌袷仑熑窝芯浚Ｍ蠹蚁矚g！簡而言之，它是指內幕人利用內幕信息從事證券交易的違法行為，使證券市場交易各方失去了平等享有信息的機會，影響投資者決策，造成其經濟損失，進而威脅整個證券市場的穩(wěn)定和健康。世界上證券制度相對完善的國家歷來都注重預防和打擊內幕交易行為，我國也不例外。因此，本文以證券制度較為發(fā)達的美國為借鑒，結合我國證券法律制度發(fā)展狀況，通過對內幕交易主體資格、內幕信息、因果關系、過錯以及損害賠償額問題的探討，試圖明確內幕交易民事責任的構成要件。
希望通過完善的內幕交易民事責任追責程序，最大程度地補償受害者的損失，維護投資者對證券市場的信心。
論文關鍵詞：內幕交易 民事責任 構成要件 美國證券法 損害賠償
內幕交易民事責任是內幕交易責任的組成部分，旨在賠償投資者因內幕交易所造成的損失，對實現(xiàn)證券市場公平正義有著重要的意義。然而我國長期側重于對內幕交易刑事責任和行政責任的研究和立法，疏于對民事責任的規(guī)范。盡管2005年《證券法》中承認了內幕交易民事責任的可訴性。然而這一規(guī)定過于籠統(tǒng)，實踐中缺乏可操作性。因內幕交易遭受損害的投資者無法得到真正的賠償，不利于一個公正健康證券市場的建立。
一、內幕交易的基本含義及重要意義
內幕交易(insider trading)，英美國家叫做內部人交易，臺灣叫做內線交易、內部交易或者內情人交易。作為證券監(jiān)管重點規(guī)制的行為之一，它在基本概念上卻沒有達成一個完全一致的定義。布萊克法律大詞典的解釋為“公司職員、董事和持有公司10%”以上股份的登記在冊股東，買賣公司證券的行為。 美國著名法學家波斯納認為，內幕信息是指“公司的經理或者其他知情人以還沒有向其他股東或外界公開的重要信息來對公司股票進行交易，以此獲得利潤。” 當然，中國學者對于內幕交易也做出了自己的定義，如葉林認為它是“證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在有關證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券或者泄露該信息，或者建議他人買賣的行為”。
該定義緊扣中國證券法對內幕交易的相關法條進行定義，然而從學理研究內幕人的范圍是否僅限于非法受讓人仍值得研究。內幕交易的界定隨著實踐的發(fā)展而不斷變化，但無論如何，離不開對于內幕人、內幕信息的界定，因而與其在內幕交易的精準概念上糾纏不清，不如在理論研究與實踐基礎上對內幕人、內幕信息的特征、范圍進行更加準確的定義。
內幕交易不僅僅使證券市場交易各方失去了平等享有信息的機會，間接影響投資決策，造成投資損失，還可能破壞全國證券市場的信譽和健康，使市場失去投資者的信任，衰落下去。因而，對于內幕交易進行合法管制，是保障證券市場健康穩(wěn)健發(fā)展、保護投資者權益及投資信心的重要措施。
二、我國證券法有關內幕交易的規(guī)范現(xiàn)狀及存在不足
從狹義上來看，我國證券法中規(guī)范內幕交易的條文主要是《證券法》第73、74、75、76條。也有學者主張《證券法》第47條也屬于有關內幕交易條款。47條是對上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員、持股份額5%以上的大股東對六個月內的短線交易進行一般性禁止條款，目的在于防止上述人員利用其與公司的特殊聯(lián)系而進行內幕交易，實則是對內幕交易的一種預防性手段，與真正的內幕交易在概念、構成要件等方面相差甚遠。因而筆者在此不將其作為內幕交易相關條款。
《證券法》第73條規(guī)定：“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動”，是對內幕交易的一種籠統(tǒng)的、包羅性的禁止。
74、75、76條則分別在73條的基礎上對獲取信息的知情人、內幕信息和內幕交易具體行為進行規(guī)定。根據(jù)條文規(guī)定，內部人為包括公司內部人員及關聯(lián)人員、政府證券監(jiān)督管理機構、民間管理機構及人員在內的所有有機會接觸到內幕信息的人員。內幕信息則通過概括和列舉兩種形式加以規(guī)定，重點強調了重大與未公開兩個特征。76條將證券交易活動具體化為買賣該公司證券、泄露重大未公開信息以及建議他人買賣該證券三種行為。
上述幾條對于內幕交易中的重要概念進行了說明，但是針對實踐中的具體運用，仍有許多不足之處。76條第3款規(guī)定：“內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”，這為內幕交易民事責任的承擔提供了法律依據(jù)，但是該賠償由誰提起，責任構成要件，賠償數(shù)額等訴訟中的實際問題卻仍然含混不清。除了立法缺失以外，我國的內幕交易民事責任訴訟的司法實踐至今也仍未實現(xiàn)零的突破。
2001年10月，最高人民法院下發(fā)通知：暫時不予受理證券市場因內幕交易、欺詐、操縱市場等行為引起的民事賠償案件，剝奪了廣大內幕交易下的受害投資者維護自身財產權益的法律路徑，違背了侵權責任中損失應當?shù)玫教钛a的基本原則。美國是世界上第一個用法律規(guī)制內幕交易的國家，在適用證券法反欺詐條款的判例中不斷發(fā)展完善，作為世界上證券市場最為發(fā)達的國家之一，美國對內幕交易的規(guī)制經驗值得我國借鑒。
三、完善我國內幕交易民事責任制度的思考—以美國內幕交易制度為例
(一)美國有關內幕交易的法律規(guī)定
從美國歷史上反內幕交易的發(fā)展源流來看，它一開始并不屬于有名的法律領域，沒有獨立的法規(guī)規(guī)范進行規(guī)制，是反欺詐條款適用的結果與聯(lián)邦證券法判例發(fā)展的產物。
美國聯(lián)邦證券法包括1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，主要針對具體證券交易行為與證券活動，也包括一些一般性條款，旨在防止未加規(guī)定的具體不當證券行為的濫用，以此建立一個疏而不漏的證券管理體系。為了適應證券市場的變化，更好地實現(xiàn)保護投資者的目的，在1984年和1988年又先后通過了《內幕交易制裁法》和《內幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》，作為修正案的20(a)規(guī)定了內幕交易民事訴訟中的明示訴權。
美國證券法中對于反欺詐的規(guī)定最為著名的是1934年證券交易法10(b)條款和美國證券交易委員會(SEC)在此授權下確立的10(b)-5規(guī)則。該規(guī)則項下包括三個條款。一言以蔽之，即禁止任何形式的欺詐。
內幕交易規(guī)范法律系統(tǒng)是在反欺詐條款下建立起來的，欺詐是它的請求權基礎。然而欺詐與內幕交易從法律構成上來看，卻存在著不小的差異。普通法系關于欺詐的構成與大陸法系基本類似，包括與事實不符的錯誤陳述;主觀方面欺詐的故意;受欺詐人對于行為人存在合理信賴;受欺詐人因欺詐而造成財產損失四個方面。它的典型行為表現(xiàn)是虛假陳述，惡意誘導，而內幕交易行為卻與之相反。
內幕信息處于一種未公開狀態(tài)，內幕信息持有人對持有信息往往是秘而不宣。如完整地以欺詐構成要件規(guī)范內幕交易行為則很難構成違法行為，因而美國證交會對內幕交易構成要件做了松動，以使內幕交易的受害人獲得救濟。不實陳述不再是必要要件，只要行為人對他人負有信賴義務，明知該信息重要而未披露并以此交易即可;合理信賴亦然，受害人無需證明存在合理信賴，只需要證明該信息是影響其決策的重要事實即可構成因果關系。以反欺詐條款對內幕交易進行規(guī)制可謂是一大突破。在此基礎上，清晰地界定內幕交易的構成要件無疑意義重大。筆者在后文中將對包括主要構成要件在內的民事責任構建重要要素進行進一步論述。
(二)內幕交易民事責任具體制度的構建
1.民事責任訴訟主體資格
第一，原告資格的確定。筆者以為，具有原告資格應當同時符合下列條件。
(1)實際進行證券操作并且因內幕交易遭受財產損失。因為，如果“讓一個既沒有買入證券，也沒有賣出證券的推定原告主張諸如喪失買、賣證券機會等難以證實的經濟損失，似乎是在尋求一種憑推測的、投機性的、依賴原告主觀假設的補償” ，很容易引起麻煩訴訟，也與侵權法的損失填補原則相違背。
(2)同時反向交易者，這是美國在司法判例中逐步確立的原則，進一步限縮了原告資格。反向是指在被告出售時原告買入，被告買入時原告出售的交易行為。然而在同時性的判斷則存在爭議。關于同時交易從何時開始計算以及從何時結束觀點不一、眾說紛紜，美國的司法判例中也存在著差別做法�？紤]到實踐中內幕人為了更好地謀利，逃避監(jiān)管，常常在幾日內完成內幕交易，為了更好地保護弱勢投資者，筆者以為可以內幕交易開始時為起點，而在內幕交易結束后若干日為終點。
第二，被告資格的確定。被告，即內幕人，美國證券法上的內幕人包括以下幾種：
(1)傳統(tǒng)內幕人，即在公司中擔任一定的職務或者能夠以一定數(shù)量的股權控制公司的人。
(2)準內幕人，是指來自公司外部和公司有一定業(yè)務關系或服務關系的人員，如證券經紀商、證券承銷商等。隨著判例的發(fā)展，準內幕人的范圍一直在擴大，如在Winans案中，聯(lián)邦法院將準內幕人擴展到記者、公務員等與公司完全無關的外部人
(3)消息受領人(tippee)，是指從內幕人或者準內幕人處取得內幕信息的人。該信息受領者承擔法律責任需要符合兩個條件：一是信息提供者違反了忠實義務;二是信息受領人知道或者應該知道信息提供人有上述義務的違反。
我國《證券法》在73條中將內幕人分為內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，并在74條采用列舉方式對知情人進行定義，內涵基本涵蓋了美國證券法中的傳統(tǒng)內幕人與準內幕人，其中第七款作為兜底條款對前六款中可能遺漏的主體留下了補充的空間。但是僅僅將非法獲得信息者作為規(guī)制對象，而遺漏了在信息傳遞過程中以合法方式獲得重要未公開信息并進行利用的主體，無疑不是一個疏漏。
如家庭某成員從另一在公司擔任重要職務的成員處獲得內幕信息，信息提供者明知其受忠實義務之制約而泄露信息當屬違法，然而通過家庭聊天等方式知曉該信息者卻很難判定為非法獲取信息者，故筆者認為我國可以在現(xiàn)有條款基礎上進行修改，加入信息泄露者與受領者的分類，填補漏洞。
2.內幕信息
內幕信息是內幕交易的核心概念。準確地界定內幕信息對于研究內幕交易有著舉足輕重的作用。不同的國家和地區(qū)對于內幕信息的構成要件有著不同的觀點，但是在未公開性和重大性兩個要件上基本實現(xiàn)一致。我國對于內幕信息的定義之核心也在于上述兩要件。
(1)未公開標準：首先判斷公開與否的標準應符合形式要件，只有通過適當?shù)幕蛘呔哂袡嗤缘墓娒襟w向一般投資者進行披露可謂公開。即使該信息已經不脛而走，在民間流傳得沸沸揚揚，又或者是在以特定人為對象的媒體刊登都不屬于信息的公開。公開的實質性標準體現(xiàn)在“市場消化理論”中，即應當給予投資者對符合發(fā)行形式公布的信息一段合理時間消化吸收，這段時間之后，信息才實現(xiàn)了真正的公開。這主要是為了防范“內幕人員利用預先對內幕信息做出判斷的優(yōu)勢，在信息發(fā)布后立即進行交易。”
(2)重大性標準。建立在一般理性人基礎上的重大性標準非常抽象，可能導致具體個案中的運用困難。美國證券法中的重大性標準也隨著法院的各種判例而不斷變化，最終確定了影響的“可能性”標準：只要某一信息具有影響投資者決策的可能性，而不需要一定帶來股價變化的實際效果，即可認定為重大性信息。而該信息對投資決策的影響可以通過信息公開前當事人大規(guī)模地買入或賣出股票、債券等行為加以認定，減少了審判中可能面對的不確定因素。
3.因果關系
因果關系一直都是責任承擔的難題。證券市場的價格波動是由多種多樣的因素造成的，因而對因果關系的認定存在很大困難。只有將因果關系客觀化，才能有效地保障大眾投資者的權益。在1934年《證券交易法》第10(b)和規(guī)則10(b)—5基礎上的默示訴權下，原告只要能夠證明該內幕信息是可能影響投資決策的因素之一即可證明因果關系的成立，并不要求該信息是影響投資者決策的唯一信息或主要信息。故“被告”所負有的披露義務加上未披露信息的重要性就已經構成了事實因果關系的必備要素。”
以1988年美國《證券交易法》20(a)的明示訴權下，“原告只要屬于內幕交易的同時交易者，法律就確認其與內幕交易行為之間存在因果關系”， 無需原告單獨證明。當然這種因果關系的判斷并不是絕對的，存在例外—安全港規(guī)則，如果被告可以證明該交易確實在其知道內幕信息之前就已經確定，則可以免除內幕交易責任。
根據(jù)我國《民事訴訟法》“誰主張，誰舉證”的規(guī)則，遭受損害的投資者作為原告負有因果關系的證明責任。為了減少法官審理時的模糊性，更好地保護投資者權益，可以借鑒美國默示訴訟下的因果關系客觀化標準。更好地保護公眾投資者的權益。
4.過錯
內幕人知道或者應當知道自己有義務，仍然違反義務實施交易。對兩種人比較特殊。一種是信息提供者，只要泄密者知道或者應當知道該信息未公開，則推斷為有過錯。對于信息受領者，一方面知道該信息是沒有公開的重大信息，另一方面可能被不當使用，則認為泄密者有主觀過錯。
5.損害賠償額的確定
投資者因內幕交易財產遭到侵害，民事訴訟的目的就在于填補因侵害造成的損失內幕。但是具體的數(shù)額與計算方法仍需要法律的進一步規(guī)定。在此筆者主要討論兩個問題。
(1)交易損害的確定以被告的非法獲利為準還是以原告的實際損失為準。在損失計算上有兩種基本方式，一為計算被告因內幕交易所得，一為計算原告在內幕交易中遭受的實際損失。美國《證券交易法》第20(b)規(guī)定：“同時期交易的訴訟限于獲得的利潤和避免的損失。根據(jù)本條(a)款所收取的賠償金總額不得超過在作為違法行為原因的交易中獲得的利潤或者避免的損失。”
可見，美國采取了第一種方式。在公開市場如股票、債券市場的內幕交易會導致人數(shù)不確定的被害人，故內幕交易涉及的民事訴訟通常都是集團訴訟，如果集團訴訟中的每一個原告都能就實際損失獲得全額賠償，這些人的損失相加很可能遠遠高于被告的收益。因此要求被告依照全面賠償過于苛刻，事實上也無法實現(xiàn)，不利于政策的貫徹執(zhí)行，甚至可能影響法律的權威性。故筆者也認為以非法獲利為準更為恰當，在中國未來的內幕交易民事責任制度構建中可加以采納。
(2)計算方法的選取。原告的實際損失是損害賠償?shù)幕A。在美國的司法實踐中，確定了實際價值計算法、實際誘因計算法、差價計算法及吐出非法利潤法四種方式。實際價值計算法以受害者操作的價格與該證券未受影響下本應的實際價值的差額為賠償額，但是實際價值難以確定。實際誘因計算法是被告僅對其內幕交易行為引起的證券價格波動承擔責任。雖然看似公允，然而實際計算卻困難重重。差價計算法相對而言是一種具有可操作性的方法，它將證券交易價格與內幕信息披露時或此后一段合理時間內的價格差額作為賠償數(shù)額。
對于具體時間的選擇由各國家或地區(qū)根據(jù)實際情況進行選擇。吐出非法利潤法基于任何人都不能因此違法行為而有所收益的考慮，指當被告的內幕交易所得超過了原告的實際損失，超過部分作為利潤由原告享有。對于該方法是否符合損害填補原則有待商榷，但是其適用范圍比較狹小。在存在大量集團訴訟的情況下，內幕人非法所得多于原告之損失總和概率較小，不適合總體使用。綜合以上分析，筆者以為，差價計算法更為合理和易于操作，對于披露的合理期限屆時由立法機關在對我國證券交易市場及投資者的素質等因素進行充分分析后加以規(guī)定。
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