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民營(yíng)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究
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[摘 要]本文選取滬市上證民營(yíng)企業(yè)50指數(shù)的民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象,選用其2004—2009年的面板數(shù)據(jù),通過(guò)對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析,檢驗(yàn)債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系和作用機(jī)制,從而通過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法得出企業(yè)最優(yōu)的債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)配置。
[關(guān)鍵詞]民營(yíng)上市公司;債務(wù)融資類(lèi)型結(jié)構(gòu);主成分分析法;最優(yōu)配置
1 引 言
自改革開(kāi)放以來(lái),民營(yíng)經(jīng)濟(jì)逐漸成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ),對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越重要,但是融資問(wèn)題成為制約民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的瓶頸,尤其是對(duì)債務(wù)融資的利用不足。因此,積極探索債務(wù)融資結(jié)構(gòu),對(duì)促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
2 民營(yíng)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是一種非常具有中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)概念與經(jīng)濟(jì)形式,是指除了國(guó)有獨(dú)資企業(yè)以及國(guó)有控股企業(yè)以外的多種其他所有制經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)稱(chēng)。從經(jīng)濟(jì)總量上來(lái)看,截至2009年年底,我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的比重占國(guó)民經(jīng)濟(jì)總值的55%~60%,由于統(tǒng)計(jì)口徑的關(guān)系,在這里不能確定一個(gè)準(zhǔn)確的數(shù)值。但是,大體可以知道,我國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)占據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總值的一半以上,對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著非常重要的意義。但是我國(guó)現(xiàn)在的民營(yíng)上市公司融資結(jié)構(gòu)存在以下幾大問(wèn)題。
2.1 股權(quán)的集中程度過(guò)高
我國(guó)的民營(yíng)上市企業(yè)普遍存在股權(quán)集中度過(guò)高,同時(shí)社會(huì)公眾股高度分散的問(wèn)題。根據(jù)2002年“中國(guó)私營(yíng)企業(yè)研究”的課題報(bào)告顯示,民營(yíng)企業(yè)大都存在一股獨(dú)大的問(wèn)題。
2.2 融資渠道單一
我國(guó)的民營(yíng)上市企業(yè)的資金來(lái)源主要分為內(nèi)源融資以及外源融資兩個(gè)部分。從這兩個(gè)部分來(lái)看,我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的內(nèi)源融資存在比重低,結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單,渠道單一的問(wèn)題,而外源融資則又偏向于股權(quán)融資,而債務(wù)融資過(guò)少的問(wèn)題。詳見(jiàn)表1。
2.3 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理
從目前我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)融資狀況來(lái)看,普遍存在多年以來(lái)銀行貸款的現(xiàn)象,大部分的債務(wù)都是銀行貸款,而鮮有公司債券。這一點(diǎn)是所有我國(guó)上市企業(yè)的一個(gè)通病,在2003年之前,一般的上市企業(yè)的負(fù)債有75%以上是銀行貸款。這種現(xiàn)象直接導(dǎo)致了我國(guó)的民營(yíng)上市企業(yè)的流動(dòng)資金困難,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大。
故此,優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu),對(duì)于企業(yè)有著現(xiàn)實(shí)的意義。
3 債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究方法
3.1 樣本說(shuō)明
本文選取2009年滬市上證民營(yíng)企業(yè)50指數(shù)公司5年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,研究期間為2005—2009年。不包含ST、PT的公司。由于金融類(lèi)和房地產(chǎn)類(lèi)上市公司其資本結(jié)構(gòu)和指標(biāo)具有獨(dú)特性,與其他行業(yè)公司的指標(biāo)數(shù)據(jù)不具有橫向可比性,因此也將這兩類(lèi)上市公司剔除。文中涉及的數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)及滬市官方網(wǎng)。
3.2 企業(yè)績(jī)效的衡量
衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)有很多,根據(jù)前人的經(jīng)驗(yàn)研究可以分為兩類(lèi)：一是賬面利潤(rùn)指標(biāo),二是市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)。使用賬面利潤(rùn)來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要有主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益等;使用市場(chǎng)價(jià)值衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)主要是Tohin?s Q。在以往的研究中,不同的學(xué)者研究不同的課題,采用的指標(biāo)也就不盡相同。
文章分別用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率來(lái)作為公司績(jī)效的替代變量。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率,用當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額的比率表示。它表明企業(yè)每單位主營(yíng)業(yè)務(wù)收入能帶來(lái)多少主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn),反映了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力,是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的主要指標(biāo)。總資產(chǎn)收益率反映企業(yè)總資產(chǎn)的收益水平。總資產(chǎn)收益率,用當(dāng)年的稅前收益與總資產(chǎn)的比率表示。
3.3 債務(wù)融資類(lèi)型結(jié)構(gòu)的衡量
根據(jù)前人的經(jīng)驗(yàn)研究,本文將債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)按照不同來(lái)源分為商業(yè)信用、企業(yè)債券、銀行借款和其他類(lèi)型負(fù)債(包括應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)付股利等)四類(lèi)。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)負(fù)債主要有三大來(lái)源,即銀行借款、商業(yè)信用與企業(yè)債券。但我國(guó)上市公司的負(fù)債目前主要來(lái)源于銀行借款和商業(yè)信用,考慮到除了商業(yè)信用和銀行借款兩類(lèi)外的其他類(lèi)型的負(fù)債比例,如應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)、應(yīng)付股利等這類(lèi)公司暫時(shí)的負(fù)債也可能對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響,因此,本文在模型中也添加了其他類(lèi)型負(fù)債比例這一自變量。
3.4 控制變量的衡量
本文研究的是不同類(lèi)型的債務(wù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,但是,影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素很多,因此在研究設(shè)計(jì)中要控制住其他因素對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響,以使我們能夠較準(zhǔn)確的測(cè)量不同類(lèi)型的債務(wù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果,本文設(shè)置了兩個(gè)控制變量公司規(guī)模[ln(期末資產(chǎn)總額)]和公司成長(zhǎng)性[(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入本年數(shù)-主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上年數(shù))/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上年數(shù))]。
4 研究方法及步驟
首先,運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)技術(shù),收集上市公司數(shù)據(jù)。
其次,對(duì)收集到的正式數(shù)據(jù)運(yùn)用SPSS和MATLAB進(jìn)行分析。在數(shù)理統(tǒng)計(jì)的基礎(chǔ)上,得出債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的方程。
最后,利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)與理論分析相結(jié)合的方式得出企業(yè)最優(yōu)的債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)配置,并對(duì)如何改善民營(yíng)上市公司的債務(wù)治理效應(yīng)提出自己的建議。
5 實(shí)證分析
我們知道不同的債務(wù)類(lèi)型對(duì)企業(yè)績(jī)效有或正或負(fù)的影響。在線性回歸模型中,各個(gè)自變量和因變量的相關(guān)度亦有差異。也就是說(shuō),有的變量對(duì)因變量影響顯著,另外一些變量對(duì)因變量影響不顯著。
因此,我們想要知道哪些變量對(duì)因變量的影響較為顯著,哪些較為不顯著。即在多元線性回歸分析中,我們希望從對(duì)因變量Y有影響的諸多變量中選擇一些變量作為自變量,建立“最優(yōu)”回歸方程以便對(duì)因變量進(jìn)行預(yù)報(bào)或控制。具體而言,我們想要知道哪種債務(wù)類(lèi)型對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響較為顯著,哪些較為不顯著。影響較為顯著的變量,我們將引入回歸方程;影響較為不顯著的變量,我們將從回歸方程中剔除,從而得到債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的“最優(yōu)”回歸方程。
本文我們采用主成分分析法。主成分分析法是希望用較少的變量去解釋原來(lái)資料中的大部分變異,將我們手中許多相關(guān)性很高的變量轉(zhuǎn)化成彼此相互獨(dú)立或不相關(guān)的變量。通常是選出比原始變量個(gè)數(shù)少、能解釋大部分資料中的變異的幾個(gè)新變量,即所謂主成分,并用以解釋資料的綜合性指標(biāo)。因此,主成分分析實(shí)際上是一種降維方法。
主成分分析法的過(guò)程是：它把給定的一組相關(guān)變量通過(guò)線性變換轉(zhuǎn)成另一組不相關(guān)的變量,這些新的變量按照方差依次遞減的順序排列。在數(shù)學(xué)變換中保持變量的總方差不變,使第一變量具有最大的方差,稱(chēng)為第一主成分,第二變量的方差次大,并且和第一變量不相關(guān),稱(chēng)為第二主成分。依次類(lèi)推,I個(gè)變量就有I個(gè)主成分。其中Li為p維正交化向量(Li×Li=1),Zi之間互不相關(guān)且按照方差由大到小排列,則稱(chēng)Zi為X的第I個(gè)主成分。設(shè)X的協(xié)方差矩陣為Σ,則Σ必為半正定對(duì)稱(chēng)矩陣,求特征值λi(按從大到小排序)及其特征向量,可以證明,λi所對(duì)應(yīng)的正交化特征向量,即為第I個(gè)主成分Zi所對(duì)應(yīng)的系數(shù)向量Li,而Zi的方差貢獻(xiàn)率定義為λi/Σλj,通常要求提取的主成分的數(shù)量k滿足Σλk/Σλj>0.85。
本文檢驗(yàn)上述“最優(yōu)”回歸方程合理性的思路是：在原有的6個(gè)變量中,“最優(yōu)”回歸方程只取其中4個(gè)作為解釋變量,這相當(dāng)于提取了4個(gè)主成分,即k=4。這樣的話,我們就可以通過(guò)檢驗(yàn)前4個(gè)主成分的累積方差貢獻(xiàn)率是否大于85%,來(lái)檢驗(yàn)“最優(yōu)”回歸方程對(duì)自變量降維做法的合理性。
取公司成長(zhǎng)性和公司規(guī)模為控制變量,采用線性模型如下：
總資產(chǎn)收益率=a+b(銀行借款比例)+c(商業(yè)信用比例)+d(債券比例)+e(其他類(lèi)型負(fù)債比例)+f(公司規(guī)模)+g(公司成長(zhǎng)性)+h
先檢驗(yàn)各個(gè)自變量之間的相關(guān)性執(zhí)行代碼如下：
由以上數(shù)據(jù)可以看到,相關(guān)性最大的變量是(x1,x5,x6),兩兩間的相關(guān)系數(shù)均接近1。也即銀行借款比例、公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)性的兩兩相關(guān)性最大,超過(guò)了50%。
由以上分析可知,x1：銀行借款比例在模型中的解釋能力與x5：公司規(guī)模、x6：公司成長(zhǎng)性的解釋能力相似,這三個(gè)變量可能只需取其中一個(gè)加入到回歸模型中即可起到較好的解釋作用。
通過(guò)逐步回歸分析結(jié)果表明,x1、x2、x3、x4是最優(yōu)回歸方程中保留的變量,而x5、x6被剔除。
利用Stepwise函數(shù)可以一目了然地看到逐步回歸結(jié)果。Stepwise函數(shù)的功能即是創(chuàng)建多元線性回歸分析的逐步回歸法建模的交互式圖形環(huán)境。
RMSE表示最優(yōu)回歸方程的標(biāo)準(zhǔn)誤差估計(jì)。依次被添加到回歸方程中的變量為x1,x2,x3,x4。在這四個(gè)迭代步驟前后,RMSE的數(shù)值依次是：0.0579,0.0536,0.0516,0.0507,變化趨勢(shì)如下圖�？梢钥吹�,RMSE明顯地越來(lái)越小,說(shuō)明逐步回歸有效地增強(qiáng)了變量的顯著性和解釋能力,新的模型更好。
最后,可以得出債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的“最優(yōu)”回歸方程為：
ROA=0.1262-0.0285×銀行借款比例+0.0456 ×商業(yè)信用比例+0.0365×債券比例+0.0144×其他類(lèi)型負(fù)債比例。
通過(guò)上面的逐步回歸分析得到結(jié)論：以公司規(guī)模和公司成長(zhǎng)性作為控制變量,商業(yè)信用比例是對(duì)企業(yè)績(jī)效影響最為顯著的債務(wù)類(lèi)型變量,而其他類(lèi)型負(fù)債比例不顯著，回歸結(jié)果符合上面的推論。企業(yè)要想提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效,那么在各種債務(wù)類(lèi)型中,增加商業(yè)信用比例是效果最為明顯的方式。每增加商業(yè)信用比例一個(gè)百分點(diǎn),總資產(chǎn)收益率將提高0.0456個(gè)百分點(diǎn)。若要達(dá)到總資產(chǎn)收益率最大化,從模型來(lái)推測(cè),則應(yīng)當(dāng)將商業(yè)信用比例達(dá)到一個(gè)鞍點(diǎn)0.4451,從而能使收益最大化。較高的商業(yè)信用比率成本過(guò)高,而較低的商業(yè)信用比例將使得企業(yè)績(jī)效降低。因此只有取得此鞍點(diǎn)才能得到最優(yōu)解。商業(yè)信用比例也將維持在一個(gè)穩(wěn)定值以提高總資產(chǎn)收益率。公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性的系數(shù)均改變了符號(hào),公司規(guī)模在“最優(yōu)”回歸方程中的系數(shù)變成了正數(shù),而公司成長(zhǎng)性在“最優(yōu)”回歸方程中大于0.1541時(shí)系數(shù)變?yōu)檎龜?shù),小于0.1541時(shí)系數(shù)為負(fù)數(shù)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn),因?yàn)橹鸩交貧w是對(duì)因變量影響較不顯著的變量剔除,同時(shí)將對(duì)因變量影響顯著的變量加到回歸方程中。在這一增一減中,實(shí)際上是把各個(gè)自變量之間的相關(guān)性對(duì)因變量的影響降到了最低,反映在方程里也就是自變量系數(shù)的改變。
由此我們可知,當(dāng)企業(yè)績(jī)效最優(yōu)時(shí),各種債務(wù)的最優(yōu)配置比例如表2所示：
6 結(jié) 論
通過(guò)分析我們可以看到,民營(yíng)上市公司現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)與最優(yōu)配置結(jié)構(gòu)之間有相當(dāng)大的差距,針對(duì)民企上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀,應(yīng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)政策作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整：企業(yè)要及時(shí)償還短期債務(wù),降低負(fù)債比率,特別是流動(dòng)負(fù)債比率;在資金有余時(shí),應(yīng)及時(shí)進(jìn)行短期投資,加速資金運(yùn)轉(zhuǎn),避免資金閑置;調(diào)整企業(yè)外部籌資政策,關(guān)注適度負(fù)債對(duì)提升企業(yè)價(jià)值的重要性,提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率。當(dāng)企業(yè)需要大量資金且負(fù)債比例較低時(shí),可以采用發(fā)行債券籌資;對(duì)股權(quán)進(jìn)行控制,當(dāng)遇到惡意收購(gòu)等突發(fā)事件時(shí)應(yīng)收回投資,減少對(duì)外流失股份。在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好時(shí),適時(shí)贖回股票,既可以減少效益的分流,降低權(quán)益比,又能更有效掌握控股權(quán)。民營(yíng)企業(yè)主要依靠的是自有資金的增長(zhǎng)來(lái)發(fā)展企業(yè)的規(guī)模。國(guó)家政策的約束和金融市場(chǎng)發(fā)展滯后,約束了企業(yè)籌資方式的發(fā)展。因此,民營(yíng)企業(yè)應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善。民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營(yíng)壓力,增強(qiáng)資金成本意識(shí),建立有效自我約束機(jī)制,這是完善及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的直接措施。民企上市融資要加強(qiáng)監(jiān)管力度。第一,對(duì)企業(yè)募集資金的去向問(wèn)題進(jìn)行嚴(yán)格管理,避免企業(yè)用股權(quán)融資得來(lái)的資金來(lái)償還債務(wù)。第二,要加強(qiáng)外部審計(jì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督力度。第三,完善公司法,在法律上規(guī)范企業(yè)的融資行為,杜絕證券市場(chǎng)上的不良風(fēng)氣。同時(shí)增加企業(yè)流通股的總量,培養(yǎng)對(duì)企業(yè)擁有相對(duì)控制權(quán)的投資者,激發(fā)外部市場(chǎng)對(duì)公司管理層的關(guān)注。過(guò)度分散的股份會(huì)削弱其控制權(quán),客觀上促使其減少股權(quán)融資的比例,加強(qiáng)對(duì)債務(wù)融資的利用,優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
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