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民營上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究
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[摘 要]本文選取滬市上證民營企業(yè)50指數(shù)的民營上市公司為研究對象,選用其2004—2009年的面板數(shù)據(jù),通過對債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進行分析,檢驗債務(wù)類型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系和作用機制,從而通過數(shù)理統(tǒng)計的方法得出企業(yè)最優(yōu)的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)配置。
[關(guān)鍵詞]民營上市公司;債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu);主成分分析法;最優(yōu)配置
1 引 言
自改革開放以來,民營經(jīng)濟逐漸成為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ),對國民經(jīng)濟的影響越來越重要,但是融資問題成為制約民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸,尤其是對債務(wù)融資的利用不足。因此,積極探索債務(wù)融資結(jié)構(gòu),對促進民營經(jīng)濟發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。
2 民營上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
民營經(jīng)濟是一種非常具有中國特色的經(jīng)濟概念與經(jīng)濟形式,是指除了國有獨資企業(yè)以及國有控股企業(yè)以外的多種其他所有制經(jīng)濟的統(tǒng)稱。從經(jīng)濟總量上來看,截至2009年年底,我國民營經(jīng)濟的比重占國民經(jīng)濟總值的55%~60%,由于統(tǒng)計口徑的關(guān)系,在這里不能確定一個準(zhǔn)確的數(shù)值。但是,大體可以知道,我國的民營經(jīng)濟已經(jīng)占據(jù)國民經(jīng)濟總值的一半以上,對于我國的經(jīng)濟發(fā)展有著非常重要的意義。但是我國現(xiàn)在的民營上市公司融資結(jié)構(gòu)存在以下幾大問題。
2.1 股權(quán)的集中程度過高
我國的民營上市企業(yè)普遍存在股權(quán)集中度過高,同時社會公眾股高度分散的問題。根據(jù)2002年“中國私營企業(yè)研究”的課題報告顯示,民營企業(yè)大都存在一股獨大的問題。
2.2 融資渠道單一
我國的民營上市企業(yè)的資金來源主要分為內(nèi)源融資以及外源融資兩個部分。從這兩個部分來看,我國民營上市企業(yè)的內(nèi)源融資存在比重低,結(jié)構(gòu)簡單,渠道單一的問題,而外源融資則又偏向于股權(quán)融資,而債務(wù)融資過少的問題。詳見表1。
2.3 債務(wù)融資結(jié)構(gòu)不合理
從目前我國的民營企業(yè)融資狀況來看,普遍存在多年以來銀行貸款的現(xiàn)象,大部分的債務(wù)都是銀行貸款,而鮮有公司債券。這一點是所有我國上市企業(yè)的一個通病,在2003年之前,一般的上市企業(yè)的負(fù)債有75%以上是銀行貸款。這種現(xiàn)象直接導(dǎo)致了我國的民營上市企業(yè)的流動資金困難,經(jīng)營風(fēng)險大。
故此,優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu),對于企業(yè)有著現(xiàn)實的意義。
3 債務(wù)類型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的研究方法
3.1 樣本說明
本文選取2009年滬市上證民營企業(yè)50指數(shù)公司5年的數(shù)據(jù)進行分析,研究期間為2005—2009年。不包含ST、PT的公司。由于金融類和房地產(chǎn)類上市公司其資本結(jié)構(gòu)和指標(biāo)具有獨特性,與其他行業(yè)公司的指標(biāo)數(shù)據(jù)不具有橫向可比性,因此也將這兩類上市公司剔除。文中涉及的數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)及滬市官方網(wǎng)。
3.2 企業(yè)績效的衡量
衡量企業(yè)績效的指標(biāo)有很多,根據(jù)前人的經(jīng)驗研究可以分為兩類：一是賬面利潤指標(biāo),二是市場價值指標(biāo)。使用賬面利潤來衡量企業(yè)績效的指標(biāo)主要有主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益等;使用市場價值衡量企業(yè)績效的指標(biāo)主要是Tohin?s Q。在以往的研究中,不同的學(xué)者研究不同的課題,采用的指標(biāo)也就不盡相同。
文章分別用主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)收益率來作為公司績效的替代變量。主營業(yè)務(wù)利潤率,用當(dāng)年主營業(yè)務(wù)利潤與主營業(yè)務(wù)收入凈額的比率表示。它表明企業(yè)每單位主營業(yè)務(wù)收入能帶來多少主營業(yè)務(wù)利潤,反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的獲利能力,是評價企業(yè)經(jīng)營效益的主要指標(biāo)。總資產(chǎn)收益率反映企業(yè)總資產(chǎn)的收益水平�？傎Y產(chǎn)收益率,用當(dāng)年的稅前收益與總資產(chǎn)的比率表示。
3.3 債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的衡量
根據(jù)前人的經(jīng)驗研究,本文將債務(wù)類型結(jié)構(gòu)按照不同來源分為商業(yè)信用、企業(yè)債券、銀行借款和其他類型負(fù)債(包括應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)付股利等)四類。一般來說,企業(yè)負(fù)債主要有三大來源,即銀行借款、商業(yè)信用與企業(yè)債券。但我國上市公司的負(fù)債目前主要來源于銀行借款和商業(yè)信用,考慮到除了商業(yè)信用和銀行借款兩類外的其他類型的負(fù)債比例,如應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)付股利等這類公司暫時的負(fù)債也可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響,因此,本文在模型中也添加了其他類型負(fù)債比例這一自變量。
3.4 控制變量的衡量
本文研究的是不同類型的債務(wù)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響,但是,影響企業(yè)經(jīng)營績效的因素很多,因此在研究設(shè)計中要控制住其他因素對經(jīng)營績效的影響,以使我們能夠較準(zhǔn)確的測量不同類型的債務(wù)對企業(yè)績效的影響。根據(jù)相關(guān)文獻的研究結(jié)果,本文設(shè)置了兩個控制變量公司規(guī)模[ln(期末資產(chǎn)總額)]和公司成長性[(主營業(yè)務(wù)收入本年數(shù)-主營業(yè)務(wù)收入上年數(shù))/主營業(yè)務(wù)收入上年數(shù))]。
4 研究方法及步驟
首先,運用網(wǎng)絡(luò)技術(shù),收集上市公司數(shù)據(jù)。
其次,對收集到的正式數(shù)據(jù)運用SPSS和MATLAB進行分析。在數(shù)理統(tǒng)計的基礎(chǔ)上,得出債務(wù)類型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的方程。
最后,利用數(shù)理統(tǒng)計與理論分析相結(jié)合的方式得出企業(yè)最優(yōu)的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)配置,并對如何改善民營上市公司的債務(wù)治理效應(yīng)提出自己的建議。
5 實證分析
我們知道不同的債務(wù)類型對企業(yè)績效有或正或負(fù)的影響。在線性回歸模型中,各個自變量和因變量的相關(guān)度亦有差異。也就是說,有的變量對因變量影響顯著,另外一些變量對因變量影響不顯著。
因此,我們想要知道哪些變量對因變量的影響較為顯著,哪些較為不顯著。即在多元線性回歸分析中,我們希望從對因變量Y有影響的諸多變量中選擇一些變量作為自變量,建立“最優(yōu)”回歸方程以便對因變量進行預(yù)報或控制。具體而言,我們想要知道哪種債務(wù)類型對企業(yè)績效的影響較為顯著,哪些較為不顯著。影響較為顯著的變量,我們將引入回歸方程;影響較為不顯著的變量,我們將從回歸方程中剔除,從而得到債務(wù)類型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的“最優(yōu)”回歸方程。
本文我們采用主成分分析法。主成分分析法是希望用較少的變量去解釋原來資料中的大部分變異,將我們手中許多相關(guān)性很高的變量轉(zhuǎn)化成彼此相互獨立或不相關(guān)的變量。通常是選出比原始變量個數(shù)少、能解釋大部分資料中的變異的幾個新變量,即所謂主成分,并用以解釋資料的綜合性指標(biāo)。因此,主成分分析實際上是一種降維方法。
主成分分析法的過程是：它把給定的一組相關(guān)變量通過線性變換轉(zhuǎn)成另一組不相關(guān)的變量,這些新的變量按照方差依次遞減的順序排列。在數(shù)學(xué)變換中保持變量的總方差不變,使第一變量具有最大的方差,稱為第一主成分,第二變量的方差次大,并且和第一變量不相關(guān),稱為第二主成分。依次類推,I個變量就有I個主成分。其中Li為p維正交化向量(Li×Li=1),Zi之間互不相關(guān)且按照方差由大到小排列,則稱Zi為X的第I個主成分。設(shè)X的協(xié)方差矩陣為Σ,則Σ必為半正定對稱矩陣,求特征值λi(按從大到小排序)及其特征向量,可以證明,λi所對應(yīng)的正交化特征向量,即為第I個主成分Zi所對應(yīng)的系數(shù)向量Li,而Zi的方差貢獻率定義為λi/Σλj,通常要求提取的主成分的數(shù)量k滿足Σλk/Σλj>0.85。
本文檢驗上述“最優(yōu)”回歸方程合理性的思路是：在原有的6個變量中,“最優(yōu)”回歸方程只取其中4個作為解釋變量,這相當(dāng)于提取了4個主成分,即k=4。這樣的話,我們就可以通過檢驗前4個主成分的累積方差貢獻率是否大于85%,來檢驗“最優(yōu)”回歸方程對自變量降維做法的合理性。
取公司成長性和公司規(guī)模為控制變量,采用線性模型如下：
總資產(chǎn)收益率=a+b(銀行借款比例)+c(商業(yè)信用比例)+d(債券比例)+e(其他類型負(fù)債比例)+f(公司規(guī)模)+g(公司成長性)+h
先檢驗各個自變量之間的相關(guān)性執(zhí)行代碼如下：
由以上數(shù)據(jù)可以看到,相關(guān)性最大的變量是(x1,x5,x6),兩兩間的相關(guān)系數(shù)均接近1。也即銀行借款比例、公司規(guī)模和公司成長性的兩兩相關(guān)性最大,超過了50%。
由以上分析可知,x1：銀行借款比例在模型中的解釋能力與x5：公司規(guī)模、x6：公司成長性的解釋能力相似,這三個變量可能只需取其中一個加入到回歸模型中即可起到較好的解釋作用。
通過逐步回歸分析結(jié)果表明,x1、x2、x3、x4是最優(yōu)回歸方程中保留的變量,而x5、x6被剔除。
利用Stepwise函數(shù)可以一目了然地看到逐步回歸結(jié)果。Stepwise函數(shù)的功能即是創(chuàng)建多元線性回歸分析的逐步回歸法建模的交互式圖形環(huán)境。
RMSE表示最優(yōu)回歸方程的標(biāo)準(zhǔn)誤差估計。依次被添加到回歸方程中的變量為x1,x2,x3,x4。在這四個迭代步驟前后,RMSE的數(shù)值依次是：0.0579,0.0536,0.0516,0.0507,變化趨勢如下圖。可以看到,RMSE明顯地越來越小,說明逐步回歸有效地增強了變量的顯著性和解釋能力,新的模型更好。
最后,可以得出債務(wù)類型結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的“最優(yōu)”回歸方程為：
ROA=0.1262-0.0285×銀行借款比例+0.0456 ×商業(yè)信用比例+0.0365×債券比例+0.0144×其他類型負(fù)債比例。
通過上面的逐步回歸分析得到結(jié)論：以公司規(guī)模和公司成長性作為控制變量,商業(yè)信用比例是對企業(yè)績效影響最為顯著的債務(wù)類型變量,而其他類型負(fù)債比例不顯著，回歸結(jié)果符合上面的推論。企業(yè)要想提高經(jīng)營績效,那么在各種債務(wù)類型中,增加商業(yè)信用比例是效果最為明顯的方式。每增加商業(yè)信用比例一個百分點,總資產(chǎn)收益率將提高0.0456個百分點。若要達到總資產(chǎn)收益率最大化,從模型來推測,則應(yīng)當(dāng)將商業(yè)信用比例達到一個鞍點0.4451,從而能使收益最大化。較高的商業(yè)信用比率成本過高,而較低的商業(yè)信用比例將使得企業(yè)績效降低。因此只有取得此鞍點才能得到最優(yōu)解。商業(yè)信用比例也將維持在一個穩(wěn)定值以提高總資產(chǎn)收益率。公司規(guī)模、公司成長性的系數(shù)均改變了符號,公司規(guī)模在“最優(yōu)”回歸方程中的系數(shù)變成了正數(shù),而公司成長性在“最優(yōu)”回歸方程中大于0.1541時系數(shù)變?yōu)檎龜?shù),小于0.1541時系數(shù)為負(fù)數(shù)。這種現(xiàn)象的出現(xiàn),因為逐步回歸是對因變量影響較不顯著的變量剔除,同時將對因變量影響顯著的變量加到回歸方程中。在這一增一減中,實際上是把各個自變量之間的相關(guān)性對因變量的影響降到了最低,反映在方程里也就是自變量系數(shù)的改變。
由此我們可知,當(dāng)企業(yè)績效最優(yōu)時,各種債務(wù)的最優(yōu)配置比例如表2所示：
6 結(jié) 論
通過分析我們可以看到,民營上市公司現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)與最優(yōu)配置結(jié)構(gòu)之間有相當(dāng)大的差距,針對民企上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀,應(yīng)對企業(yè)的財務(wù)政策作出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整：企業(yè)要及時償還短期債務(wù),降低負(fù)債比率,特別是流動負(fù)債比率;在資金有余時,應(yīng)及時進行短期投資,加速資金運轉(zhuǎn),避免資金閑置;調(diào)整企業(yè)外部籌資政策,關(guān)注適度負(fù)債對提升企業(yè)價值的重要性,提高企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率。當(dāng)企業(yè)需要大量資金且負(fù)債比例較低時,可以采用發(fā)行債券籌資;對股權(quán)進行控制,當(dāng)遇到惡意收購等突發(fā)事件時應(yīng)收回投資,減少對外流失股份。在企業(yè)經(jīng)濟效益良好時,適時贖回股票,既可以減少效益的分流,降低權(quán)益比,又能更有效掌握控股權(quán)。民營企業(yè)主要依靠的是自有資金的增長來發(fā)展企業(yè)的規(guī)模。國家政策的約束和金融市場發(fā)展滯后,約束了企業(yè)籌資方式的發(fā)展。因此,民營企業(yè)應(yīng)通過擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個方面來促進企業(yè)債券市場的發(fā)展和完善。民營企業(yè)發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力,增強資金成本意識,建立有效自我約束機制,這是完善及優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的直接措施。民企上市融資要加強監(jiān)管力度。第一,對企業(yè)募集資金的去向問題進行嚴(yán)格管理,避免企業(yè)用股權(quán)融資得來的資金來償還債務(wù)。第二,要加強外部審計對企業(yè)財務(wù)報告的監(jiān)督力度。第三,完善公司法,在法律上規(guī)范企業(yè)的融資行為,杜絕證券市場上的不良風(fēng)氣。同時增加企業(yè)流通股的總量,培養(yǎng)對企業(yè)擁有相對控制權(quán)的投資者,激發(fā)外部市場對公司管理層的關(guān)注。過度分散的股份會削弱其控制權(quán),客觀上促使其減少股權(quán)融資的比例,加強對債務(wù)融資的利用,優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
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