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證券市場(chǎng)虛假陳述的損害賠償范圍及計(jì)算方法研究
摘要:證券市場(chǎng)上因虛假陳述導(dǎo)致的民事賠償案件中有關(guān)損害賠償?shù)慕缍?biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法是解決違法行為人民事責(zé)任的關(guān)鍵。我國(guó)證券法相關(guān)規(guī)定闕如,而《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》雖然對(duì)這一問(wèn)題規(guī)定卻仍存缺陷。本文分析了美國(guó)及我國(guó)的相關(guān)規(guī)定,結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況提出了完善建議。
關(guān)鍵詞:民商法;虛假陳述;損害賠償
在證券民事賠償案件的審理過(guò)程中,損害賠償范圍的界定以及損失計(jì)算原則和方法是司法審判所必須面對(duì)的課題,也是司法裁判的目的所在,更是“保護(hù)投資者”這一證券法第一要義的核心和焦點(diǎn)。由于證券市場(chǎng)的特殊性,證券投資者的損害也具有其特殊性,這使得損害賠償范圍的界定規(guī)則與損害計(jì)算方式成為證券民事賠償案件審理中的一大技術(shù)難點(diǎn)。本文分析證券市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)立法例,并對(duì)我國(guó)的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行評(píng)析,從證券市場(chǎng)虛假陳述損害賠償?shù)膬r(jià)值導(dǎo)向入手,針對(duì)這一問(wèn)題提出合理建議。
一、美國(guó)關(guān)于證券市場(chǎng)虛假陳述的損害賠償范圍及計(jì)算方法的規(guī)定由于價(jià)格形成因素的多重性,在計(jì)算賠償額的標(biāo)準(zhǔn)上,如何排除非欺詐因素對(duì)股價(jià)的影響成為關(guān)鍵,由此形成了以直接損失法為主,并輔以其他方法的計(jì)算方法群。
(一)直接損失法(OHt—of-pocketmeasure)直接損失法按照股票價(jià)值與實(shí)際交易價(jià)格之間的差額來(lái)確定原告的損失,其在直接交易市場(chǎng)或者公開證券市場(chǎng)中均可適用。即對(duì)于受欺詐的賣方來(lái)說(shuō),其損失數(shù)額為,股票在出售時(shí)的真實(shí)價(jià)值減去所得到的價(jià)款或者其他形式的對(duì)價(jià)(指不以金錢方式付款或換股等情形)在當(dāng)時(shí)的公平價(jià)值;對(duì)于受欺詐的買方來(lái)說(shuō),則為他支付的購(gòu)買價(jià)(或者其他形式的對(duì)價(jià)在當(dāng)時(shí)的公平價(jià)值)與股票在當(dāng)時(shí)的真實(shí)價(jià)值之間的差額。此方法是應(yīng)用最多的一種損害賠償?shù)亩?jì)算方法,其他國(guó)家和地區(qū),如H本、韓國(guó)、臺(tái)灣,雖然規(guī)定不甚相同,但基本效仿美國(guó),采用直接損失法居多。
(二)撤銷交易法(rece~ion measure)撤銷交易是指,原告在受被告欺詐行為引誘而與之達(dá)成證券買賣交易時(shí),可在獲悉事情真相后合理時(shí)間內(nèi),主張交易自始無(wú)效,要求雙方互相返還各自從對(duì)方取得的對(duì)價(jià)。撤銷交易最直接的后果是,一方返還價(jià)款,一方返還證券,即“退款返券”。適用此法的結(jié)果即合同自始無(wú)效。
(三)返還不當(dāng)?shù)美?u~ust enrichment)司法實(shí)踐中,被告根據(jù)直接損失法賠償原告損失后,仍可從該違法行為中獲得利益。這顯然違反了阻卻與遏制證券欺詐行為的宗旨。根據(jù)英美法之返還法的基本原理,“凡是一個(gè)人有意地以對(duì)原告作不法行為使自己得益,就應(yīng)承擔(dān)返還所的利益的義務(wù)??原告能追還的金額很可能高于他要求補(bǔ)償?shù)膿p失。”引入了返還不當(dāng)?shù)美,?duì)此部分非法利益進(jìn)行處理。
二、我國(guó)關(guān)于證券市場(chǎng)虛假陳述損害賠償范圍及計(jì)算方法規(guī)定的述評(píng)
(一)我國(guó)關(guān)于證券市場(chǎng)虛假陳述損害賠償范圍及計(jì)算方法的規(guī)定《規(guī)定》第七部分“損失認(rèn)定”將證券市場(chǎng)分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)分別規(guī)定。依據(jù)《規(guī)定》第29條,發(fā)行市場(chǎng)上,若因證券虛假陳述行為致使證券未發(fā)行時(shí),投資人可就“所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息”受償;若發(fā)行成功,投資人因虛假陳述遭受損失則有權(quán)比照在證券公開交易市場(chǎng)上確定的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)受償。根據(jù)《規(guī)定》第30條,證券交易市場(chǎng)上,投資者僅就因虛假陳述而導(dǎo)致得實(shí)際損失為限受償,包括投資差額損失、投資差額部分的傭金和印花稅以及上訴款項(xiàng)所涉及的資金利息。在計(jì)算方法的規(guī)定上:
首先,《規(guī)定》確定的計(jì)算方法稱為“交易價(jià)差額計(jì)算法”,采用實(shí)際損失原則,主要是指投資差額損失,即原告必須是虛假陳述發(fā)生H至揭露日期間買人證券,并在該期間內(nèi)或揭露日以后的合理時(shí)間內(nèi)賣出或繼續(xù)持有證券而形成負(fù)數(shù)價(jià)差損失。而對(duì)于一直未賣出股票的投資者,《若干規(guī)定》第33條吸收了美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的立法經(jīng)驗(yàn),采用了用于計(jì)算損失的“基準(zhǔn)H”價(jià)格,避開了計(jì)算股票實(shí)際價(jià)值的困難,合理的推定投資者所受的損失。可以說(shuō),以實(shí)際損失規(guī)則為主,以推定損失規(guī)則為補(bǔ)充,是最高法院《若干規(guī)定》立法的出色之處。因該種方法只計(jì)算證券買賣差價(jià),不考慮證券的真實(shí)價(jià)值,從而在一定程度上無(wú)需考慮影響證券價(jià)格的市場(chǎng)因素對(duì)原告損失的影響。所以,理論上,原告在計(jì)算損失賠償額時(shí),不必區(qū)分哪些損失是虛假行為引起的,哪些損失是市場(chǎng)因素引起的。
其次,對(duì)于基準(zhǔn)日,《規(guī)定》第33條根據(jù)實(shí)踐中的不同情況分別確定了四項(xiàng)判定標(biāo)準(zhǔn);而以虛假陳述被揭露或更正后,被虛假陳述影響的證券累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分的100%(即一倍)所需的時(shí)間段作為合理期間,原因在于:受虛假陳述影響的證券在虛假陳述被揭露后,其股價(jià)會(huì)發(fā)生波動(dòng),而在成交量達(dá)到流通股數(shù)量100%,就可以大致推定上市公司股票價(jià)格基本上擺脫了虛假陳述行為的影響,也表明投資者在此期間完全有機(jī)會(huì)實(shí)施減損。
第三,關(guān)于股東的法定收益,依據(jù)《規(guī)定》第34條規(guī)定,不得沖抵虛假陳述行為人的賠償金額。因?yàn)橥顿Y者的這些收益都是投資者在持股期間基于股東身份而當(dāng)然享有的權(quán)利,因此,不得將其從損害賠償額中加以扣除。
(二)我國(guó)最高人民法院司法解釋關(guān)于虛假陳述損害賠償范圍及計(jì)算方法之缺陷如前所述,“盡管人們希望能夠像界定打碎他人玻璃應(yīng)付之賠償責(zé)任般精確地計(jì)算出證券領(lǐng)域侵權(quán)責(zé)任大小,但基于人類自身的有限理性,這種愿望也許永遠(yuǎn)只能是一種達(dá)不到的奢求”!兑(guī)定》雖然對(duì)投資者可以獲賠的范圍和計(jì)算方法進(jìn)行了較為全面的規(guī)定,但仍值得商榷。
第一,依照傳統(tǒng)侵權(quán)法“無(wú)損害則無(wú)賠償”原則,《規(guī)定》排出了懲罰性賠償而側(cè)重于民事責(zé)任的損失補(bǔ)償功能。但是在我國(guó),投資者能夠獲得的補(bǔ)償僅限于直接損失,排除了任何形式和任何情況下的間接損失。但在欺詐行為未被揭露或更正前,買進(jìn)又賣出的投資者的損失應(yīng)當(dāng)?shù)玫劫r償。因在此期間,虛假陳述勢(shì)必對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響導(dǎo)致股價(jià)不真實(shí),而投資者的買進(jìn)行為很難界定為不受欺詐,故投資者有權(quán)向欺詐行為人要求賠償受欺詐后的差額損失。
第二,將直接損失嚴(yán)格界定在投資差額損失和附隨的交易稅費(fèi)損失,但投資差額損失很多情況下并不能真正反映投資者實(shí)際遭受到的交易損失!兑(guī)定》以買賣證券的均價(jià)作為基準(zhǔn)導(dǎo)致的問(wèn)題在于,買入和賣出證券的“平均值”
之差與每筆買入價(jià)累計(jì)和每筆賣出價(jià)累計(jì)之差大多不一致。要么高于實(shí)際差額,要么低于實(shí)際差額。同時(shí),這種方法還可能導(dǎo)致非欺詐因素產(chǎn)生的交易被納入計(jì)算范疇,缺乏一定的科學(xué)性。
第三,《規(guī)定》僅考慮到了誘多性虛假陳述對(duì)投資者的影響,而忽略了誘空性虛假陳述的存在。依據(jù)《規(guī)定》第l8、l9條,在虛假陳述實(shí)施后買人或賣出股票、并在虛假陳述被揭露后仍然持有或賣出的投資者才可獲賠,但是在虛假陳述實(shí)施前買入并持續(xù)持有至虛假陳述被揭露后的投資者,因受利空虛假信息的影響而在揭露Et或更正日之前將證券賣出的投資者無(wú)法得到賠償,顯然有失公平。
第四,關(guān)于基準(zhǔn)El、揭露El和更正El的相關(guān)規(guī)定有待完善。對(duì)于基準(zhǔn)日,《規(guī)定》的預(yù)設(shè)前提是虛假陳述一旦被揭露或糾正,證券價(jià)格必然下跌;證券累計(jì)成交量達(dá)到可流通部分的100%之El,表明證券價(jià)格已經(jīng)去除了虛假陳述的影響而恢復(fù)了正常。然而實(shí)踐中一些上市公司的虛假陳述行為被揭露后并不必然導(dǎo)致股價(jià)下跌,有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)上揚(yáng)的異常情勢(shì)。筆者認(rèn)為,參照美國(guó)做法,以證券欺詐信息揭露日之后的一段合理的后續(xù)期間每個(gè)交易El的收盤平均價(jià)作為損失計(jì)算依據(jù)更為恰當(dāng)。
三、完善我國(guó)證券市場(chǎng)虛假陳述損害賠償范圍及計(jì)算方法的建議筆者認(rèn)為,基于我國(guó)國(guó)情和證券市場(chǎng)的成熟程度,可以分兩步走來(lái)確立證券市場(chǎng)虛假陳述損害賠償范圍和計(jì)算方法:
第一步,在目前我國(guó)證券市場(chǎng)尚不規(guī)范時(shí),證券市場(chǎng)虛假陳述損害賠償?shù)挠?jì)算可不必區(qū)分發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng),而統(tǒng)一采用下列計(jì)算方法:
其一,當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時(shí),如果起訴前證券己被賣出,則損害賠償數(shù)額為“買入價(jià)減去賣出價(jià)乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該投資差額的同期銀行活期存款利息”。
其二,當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時(shí),如果起訴前該證券未被售出,則損害賠償數(shù)額為“買人價(jià)減去虛假陳述揭露日至起訴El之間系爭(zhēng)證券每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格再乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該差額部分的同期銀行活期存款利息。
其三,當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時(shí),如果投資者在起訴之后判決之前將證券賣出的,則損害賠償額為”買人價(jià)減去賣出價(jià)再乘以投資者所持證券數(shù)量在加上同期銀行活期存款利息“,但僅以該買人價(jià)大于”虛假陳述揭露El至起訴El之間系爭(zhēng)證券每個(gè)交易El收盤的平均價(jià)格再乘以投資者所持證券數(shù)量,再加上該投資差額損失的同期銀行活期存款利息“為限。
其四,當(dāng)投資者因虛假陳述而賣出證券時(shí),則損害賠償額為證券的真實(shí)價(jià)值(即沒有虛假陳述行為時(shí)原告賣出該證券的價(jià)格)與原告獲得的價(jià)格(或者被告用以交換的物品的價(jià)值)之間的差額。
第二步當(dāng)我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)都處于規(guī)范完善狀態(tài)時(shí),則可采取以下計(jì)算方法:
在證券發(fā)行市場(chǎng)上,法律賦予投資者侵權(quán)損害賠償請(qǐng)求權(quán)的目的是使投資者回到?jīng)]有被誘使購(gòu)買此次發(fā)行的證券時(shí)應(yīng)處的境地。因此,發(fā)行市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)損害賠償責(zé)任范圍應(yīng)采納美國(guó)《證券法》第11節(jié)(e)款的規(guī)定,即該賠償范圍最高不能超過(guò)系爭(zhēng)證券的發(fā)行價(jià)與投資者所購(gòu)證券數(shù)額的乘積再加利息。具體的計(jì)算規(guī)則為:投資者購(gòu)買證券時(shí)所支付的金額(不超過(guò)該證券公開發(fā)行的價(jià)格)減去起訴前出售該證券時(shí)的價(jià)格。如果投資者在訴訟期間(起訴后判決前)出售證券的,損害賠償額為:投資者購(gòu)買該證券時(shí)所支付的金額減去出售該證券的價(jià)格,但僅以該轉(zhuǎn)售價(jià)大于起訴時(shí)該證券的價(jià)值為限。
在證券交易市場(chǎng)上,虛假陳述侵權(quán)損害賠償?shù)挠?jì)算方法為:因被告的虛假陳述而買人證券的原告的損害賠償數(shù)額為,”買入價(jià)減去虛假陳述揭露日后九t天證券每個(gè)交易El收盤價(jià)的平均價(jià)格后再乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該投資差額損失的同期銀行活期存款利息“;因被告的虛假陳述而賣出證券的原告的損害賠償數(shù)額是,證券的真實(shí)價(jià)值(即沒有虛假陳述行為時(shí)原告賣出該證券的價(jià)格)與原告獲得的價(jià)格(或者被告用以交換的物品的價(jià)值,例如換股時(shí)被告交付給原告的股票的價(jià)值)之間的差額。
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