證券市場虛假陳述的損害賠償范圍及計算方法研究

　　摘要：證券市場上因虛假陳述導(dǎo)致的民事賠償案件中有關(guān)損害賠償?shù)慕缍��?biāo)準(zhǔn)和計算方法是解決違法行為人民事責(zé)任的關(guān)鍵。我國證券法相關(guān)規(guī)定闕如，而《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》雖然對這一問題規(guī)定卻仍存缺陷。本文分析了美國及我國的相關(guān)規(guī)定，結(jié)合我國實際情況提出了完善建議。

　　關(guān)鍵詞：民商法;虛假陳述;損害賠償

　　在證券民事賠償案件的審理過程中，損害賠償范圍的界定以及損失計算原則和方法是司法審判所必須面對的課題，也是司法裁判的目的所在，更是“保護(hù)投資者”這一證券法第一要義的核心和焦點。由于證券市場的特殊性，證券投資者的損害也具有其特殊性，這使得損害賠償范圍的界定規(guī)則與損害計算方式成為證券民事賠償案件審理中的一大技術(shù)難點。本文分析證券市場最發(fā)達(dá)的美國立法例，并對我國的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行評析，從證券市場虛假陳述損害賠償?shù)膬r值導(dǎo)向入手，針對這一問題提出合理建議。

　　一、美國關(guān)于證券市場虛假陳述的損害賠償范圍及計算方法的規(guī)定由于價格形成因素的多重性，在計算賠償額的標(biāo)準(zhǔn)上，如何排除非欺詐因素對股價的影響成為關(guān)鍵，由此形成了以直接損失法為主，并輔以其他方法的計算方法群。

　　(一)直接損失法(OHt—of-pocketmeasure)直接損失法按照股票價值與實際交易價格之間的差額來確定原告的損失，其在直接交易市場或者公開證券市場中均可適用。即對于受欺詐的賣方來說，其損失數(shù)額為，股票在出售時的真實價值減去所得到的價款或者其他形式的對價(指不以金錢方式付款或換股等情形)在當(dāng)時的公平價值;對于受欺詐的買方來說，則為他支付的購買價(或者其他形式的對價在當(dāng)時的公平價值)與股票在當(dāng)時的真實價值之間的差額。此方法是應(yīng)用最多的一種損害賠償?shù)亩�計算方法，其他國家和地區(qū)，如H本、韓國、臺灣，雖然規(guī)定不甚相同，但基本效仿美國，采用直接損失法居多。

　　(二)撤銷交易法(rece~ion measure)撤銷交易是指，原告在受被告欺詐行為引誘而與之達(dá)成證券買賣交易時，可在獲悉事情真相后合理時間內(nèi)，主張交易自始無效，要求雙方互相返還各自從對方取得的對價。撤銷交易最直接的后果是，一方返還價款，一方返還證券，即“退款返券”。適用此法的結(jié)果即合同自始無效。

　　(三)返還不當(dāng)?shù)美?u~ust enrichment)司法實踐中，被告根據(jù)直接損失法賠償原告損失后，仍可從該違法行為中獲得利益。這顯然違反了阻卻與遏制證券欺詐行為的宗旨。根據(jù)英美法之返還法的基本原理，“凡是一個人有意地以對原告作不法行為使自己得益，就應(yīng)承擔(dān)返還所的利益的義務(wù)??原告能追還的金額很可能高于他要求補償?shù)膿p失。”引入了返還不當(dāng)?shù)美�法，對此部分非法利益進(jìn)行處理。

　　二、我國關(guān)于證券市場虛假陳述損害賠償范圍及計算方法規(guī)定的述評

    (一)我國關(guān)于證券市場虛假陳述損害賠償范圍及計算方法的規(guī)定《規(guī)定》第七部分“損失認(rèn)定”將證券市場分為發(fā)行市場與交易市場分別規(guī)定。依據(jù)《規(guī)定》第29條，發(fā)行市場上，若因證券虛假陳述行為致使證券未發(fā)行時，投資人可就“所繳股款及銀行同期活期存款利率的利息”受償;若發(fā)行成功，投資人因虛假陳述遭受損失則有權(quán)比照在證券公開交易市場上確定的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)受償。根據(jù)《規(guī)定》第30條，證券交易市場上，投資者僅就因虛假陳述而導(dǎo)致得實際損失為限受償，包括投資差額損失、投資差額部分的傭金和印花稅以及上訴款項所涉及的資金利息。在計算方法的規(guī)定上：

　　首先，《規(guī)定》確定的計算方法稱為“交易價差額計算法”，采用實際損失原則，主要是指投資差額損失，即原告必須是虛假陳述發(fā)生H至揭露日期間買人證券，并在該期間內(nèi)或揭露日以后的合理時間內(nèi)賣出或繼續(xù)持有證券而形成負(fù)數(shù)價差損失。而對于一直未賣出股票的投資者，《若干規(guī)定》第33條吸收了美國和我國臺灣地區(qū)的立法經(jīng)驗，采用了用于計算損失的“基準(zhǔn)H”價格，避開了計算股票實際價值的困難，合理的推定投資者所受的損失�？梢哉f，以實際損失規(guī)則為主，以推定損失規(guī)則為補充，是最高法院《若干規(guī)定》立法的出色之處。因該種方法只計算證券買賣差價，不考慮證券的真實價值，從而在一定程度上無需考慮影響證券價格的市場因素對原告損失的影響。所以，理論上，原告在計算損失賠償額時，不必區(qū)分哪些損失是虛假行為引起的，哪些損失是市場因素引起的。

　　其次，對于基準(zhǔn)日，《規(guī)定》第33條根據(jù)實踐中的不同情況分別確定了四項判定標(biāo)準(zhǔn);而以虛假陳述被揭露或更正后，被虛假陳述影響的證券累計成交量達(dá)到其可流通部分的100%(即一倍)所需的時間段作為合理期間，原因在于：受虛假陳述影響的證券在虛假陳述被揭露后，其股價會發(fā)生波動，而在成交量達(dá)到流通股數(shù)量100%，就可以大致推定上市公司股票價格基本上擺脫了虛假陳述行為的影響，也表明投資者在此期間完全有機會實施減損。

　　第三，關(guān)于股東的法定收益，依據(jù)《規(guī)定》第34條規(guī)定，不得沖抵虛假陳述行為人的賠償金額。因為投資者的這些收益都是投資者在持股期間基于股東身份而當(dāng)然享有的權(quán)利，因此，不得將其從損害賠償額中加以扣除。

　　(二)我國最高人民法院司法解釋關(guān)于虛假陳述損害賠償范圍及計算方法之缺陷如前所述，“盡管人們希望能夠像界定打碎他人玻璃應(yīng)付之賠償責(zé)任般精確地計算出證券領(lǐng)域侵權(quán)責(zé)任大小，但基于人類自身的有限理性，這種愿望也許永遠(yuǎn)只能是一種達(dá)不到的奢求”�！兑�(guī)定》雖然對投資者可以獲賠的范圍和計算方法進(jìn)行了較為全面的規(guī)定，但仍值得商榷。

　　第一，依照傳統(tǒng)侵權(quán)法“無損害則無賠償”原則，《規(guī)定》排出了懲罰性賠償而側(cè)重于民事責(zé)任的損失補償功能。但是在我國，投資者能夠獲得的補償僅限于直接損失，排除了任何形式和任何情況下的間接損失。但在欺詐行為未被揭露或更正前，買進(jìn)又賣出的投資者的損失應(yīng)當(dāng)?shù)玫劫r償。因在此期間，虛假陳述勢必對股價產(chǎn)生影響導(dǎo)致股價不真實，而投資者的買進(jìn)行為很難界定為不受欺詐，故投資者有權(quán)向欺詐行為人要求賠償受欺詐后的差額損失。

　　第二，將直接損失嚴(yán)格界定在投資差額損失和附隨的交易稅費損失，但投資差額損失很多情況下并不能真正反映投資者實際遭受到的交易損失�！兑�(guī)定》以買賣證券的均價作為基準(zhǔn)導(dǎo)致的問題在于，買入和賣出證券的“平均值”

　　之差與每筆買入價累計和每筆賣出價累計之差大多不一致。要么高于實際差額，要么低于實際差額。同時，這種方法還可能導(dǎo)致非欺詐因素產(chǎn)生的交易被納入計算范疇，缺乏一定的科學(xué)性。

　　第三，《規(guī)定》僅考慮到了誘多性虛假陳述對投資者的影響，而忽略了誘空性虛假陳述的存在。依據(jù)《規(guī)定》第l8、l9條，在虛假陳述實施后買人或賣出股票、并在虛假陳述被揭露后仍然持有或賣出的投資者才可獲賠，但是在虛假陳述實施前買入并持續(xù)持有至虛假陳述被揭露后的投資者，因受利空虛假信息的影響而在揭露Et或更正日之前將證券賣出的投資者無法得到賠償，顯然有失公平。

　　第四，關(guān)于基準(zhǔn)El、揭露El和更正El的相關(guān)規(guī)定有待完善。對于基準(zhǔn)日，《規(guī)定》的預(yù)設(shè)前提是虛假陳述一旦被揭露或糾正，證券價格必然下跌;證券累計成交量達(dá)到可流通部分的100%之El，表明證券價格已經(jīng)去除了虛假陳述的影響而恢復(fù)了正常。然而實踐中一些上市公司的虛假陳述行為被揭露后并不必然導(dǎo)致股價下跌，有時還會出現(xiàn)上揚的異常情勢。筆者認(rèn)為，參照美國做法，以證券欺詐信息揭露日之后的一段合理的后續(xù)期間每個交易El的收盤平均價作為損失計算依據(jù)更為恰當(dāng)。

　　三、完善我國證券市場虛假陳述損害賠償范圍及計算方法的建議筆者認(rèn)為，基于我國國情和證券市場的成熟程度，可以分兩步走來確立證券市場虛假陳述損害賠償范圍和計算方法：

　　第一步，在目前我國證券市場尚不規(guī)范時，證券市場虛假陳述損害賠償?shù)挠嬎憧刹槐貐^(qū)分發(fā)行市場與交易市場，而統(tǒng)一采用下列計算方法：

　　其一，當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時，如果起訴前證券己被賣出，則損害賠償數(shù)額為“買入價減去賣出價乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該投資差額的同期銀行活期存款利息”。

　　其二，當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時，如果起訴前該證券未被售出，則損害賠償數(shù)額為“買人價減去虛假陳述揭露日至起訴El之間系爭證券每個交易日收盤價的平均價格再乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該差額部分的同期銀行活期存款利息。

　　其三，當(dāng)投資者因虛假陳述而買人證券時，如果投資者在起訴之后判決之前將證券賣出的，則損害賠償額為”買人價減去賣出價再乘以投資者所持證券數(shù)量在加上同期銀行活期存款利息“，但僅以該買人價大于”虛假陳述揭露El至起訴El之間系爭證券每個交易El收盤的平均價格再乘以投資者所持證券數(shù)量，再加上該投資差額損失的同期銀行活期存款利息“為限。

　　其四，當(dāng)投資者因虛假陳述而賣出證券時，則損害賠償額為證券的真實價值(即沒有虛假陳述行為時原告賣出該證券的價格)與原告獲得的價格(或者被告用以交換的物品的價值)之間的差額。

　　第二步當(dāng)我國證券發(fā)行市場與交易市場都處于規(guī)范完善狀態(tài)時，則可采取以下計算方法：

　　在證券發(fā)行市場上，法律賦予投資者侵權(quán)損害賠償請求權(quán)的目的是使投資者回到?jīng)]有被誘使購買此次發(fā)行的證券時應(yīng)處的境地。因此，發(fā)行市場虛假陳述侵權(quán)損害賠償責(zé)任范圍應(yīng)采納美國《證券法》第11節(jié)(e)款的規(guī)定，即該賠償范圍最高不能超過系爭證券的發(fā)行價與投資者所購證券數(shù)額的乘積再加利息。具體的計算規(guī)則為：投資者購買證券時所支付的金額(不超過該證券公開發(fā)行的價格)減去起訴前出售該證券時的價格。如果投資者在訴訟期間(起訴后判決前)出售證券的，損害賠償額為：投資者購買該證券時所支付的金額減去出售該證券的價格，但僅以該轉(zhuǎn)售價大于起訴時該證券的價值為限。

　　在證券交易市場上，虛假陳述侵權(quán)損害賠償?shù)挠嬎惴椒�為：因被告的虛假陳述而買人證券的原告的損害賠償數(shù)額為，”買入價減去虛假陳述揭露日后九t天證券每個交易El收盤價的平均價格后再乘以投資者所持證券數(shù)量再加上該投資差額損失的同期銀行活期存款利息“;因被告的虛假陳述而賣出證券的原告的損害賠償數(shù)額是，證券的真實價值(即沒有虛假陳述行為時原告賣出該證券的價格)與原告獲得的價格(或者被告用以交換的物品的價值，例如換股時被告交付給原告的股票的價值)之間的差額。

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