美國資產(chǎn)證券化經(jīng)驗的啟示

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       [摘要] 資產(chǎn)證券化是全球金融市場上的一大創(chuàng)新，它為市場的融資與投資都開辟了全新的渠道，但同時它又是美國次貸危機(jī)爆發(fā)的原因之一。所以，深刻地分析美國資產(chǎn)證券化的過程，吸收這一過程中的優(yōu)秀經(jīng)驗，同時也要借鑒它的教訓(xùn)，這對于中國資產(chǎn)證券化發(fā)展有著重要意義。

　　關(guān)鍵詞：次貸危機(jī);資產(chǎn)證券化;監(jiān)管

　　引言

　　2008年由次級抵押貸款引發(fā)的次貸危機(jī)從美國開始向全球蔓延，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的金融市場都受到不同程度的沖擊。雖然此次危機(jī)由美國的次級抵押貸款的違約引起，但是美國的次級抵押貸款的余額即使在危機(jī)爆發(fā)前夕所占的全部住房抵押貸款的余額也是很低的。但是，次級抵押貸款違約卻造成了全球金融市場的危機(jī)，這個關(guān)鍵就在于美國不斷發(fā)展強(qiáng)大的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。到美國次貸危機(jī)之前，美國資產(chǎn)證券化市場在規(guī)模上已經(jīng)超越國債成為了美國債券市場上的第一大品種。資產(chǎn)證券化在改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動性，增加利潤水平的同時也種下了危機(jī)的種子。

　　資產(chǎn)證券化源于美國，同時美國的資產(chǎn)證券化市場也是世界上最大的。但是，2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)使美國的資產(chǎn)證券化規(guī)�？s減的十分明顯。在金融危機(jī)爆發(fā)前，美國對證券化的研究主要關(guān)注的是證券化的積極方面，危機(jī)爆發(fā)后，對證券化的負(fù)面影響以及相關(guān)的監(jiān)管問題越來越受到關(guān)注。

　　一、美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程

　　(一)次貸危機(jī)爆發(fā)前美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展

　　在經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的大蕭條之后，美國金融管制越來越嚴(yán)格，但是銀行可以通過存貸利差獲得豐厚的利潤。20世紀(jì)60年代開始，嬰兒潮一代開始進(jìn)入成家買房的年齡，住房抵押貸款的需求急速上升。隨后在60年代中期，美國的通貨膨脹率持續(xù)走高，在石油危機(jī)之后進(jìn)入高峰，但商業(yè)銀行由于受到利率管制，不能靈活處理他們所面對的各種問題，這樣就造成大量的銀行存款轉(zhuǎn)移到了貨幣市場基金。市場的變化要求金融機(jī)構(gòu)快速尋求出路，這時一個可行的辦法出現(xiàn)在這些機(jī)構(gòu)面前，那就是盤活存量。銀行需要出售自己的存量資產(chǎn)來提高流動性，而美國政府為了適應(yīng)金融業(yè)的這種需求，也出臺了相關(guān)的各種措施。隨著美國的資本市場利率大幅飆升與通脹激增，銀行等金融機(jī)構(gòu)原有的住房抵押貸款的固定收益率無法補(bǔ)償需要支付的短期負(fù)債成本，銀行的經(jīng)營面臨巨大的壓力。于是為了解決銀行面對的種種問題，在1968年最早的抵押貸款債券應(yīng)運(yùn)而生，這也成為資產(chǎn)證券化的早期形式。

　　1970年，吉利美作為擔(dān)保方，首次將房地產(chǎn)抵押貸款打包發(fā)行抵押貸款證券。標(biāo)志著美國開啟資產(chǎn)證券化時代。1980年，美國開始了利率市場化的改革，這導(dǎo)致了銀行業(yè)的負(fù)債成本激增，存貸款期限錯配等問題造成了儲蓄機(jī)構(gòu)的運(yùn)行步履維艱。美國的政府信用機(jī)構(gòu)，通過收購銀行的住房抵押貸款，然后再進(jìn)行打包分拆發(fā)行抵押貸款證券，以此來幫助儲蓄機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)的流動性。住房抵押貸款證券化的功能由補(bǔ)充資金短缺向為儲蓄機(jī)構(gòu)管理和解決財務(wù)與風(fēng)險問題方向轉(zhuǎn)變。隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型不斷豐富，而且隨之各種相關(guān)的衍生品也層出不窮。

　　(二)次貸危機(jī)之后美國的資本證券化市場

　　2008年的次貸危機(jī)給高速發(fā)展的美國資產(chǎn)證券化市場以沉重的打擊，抵押支持債券(MBS)規(guī)模增長緩慢甚至停滯不前，資產(chǎn)抵押債券(ABS)的市場余額也呈現(xiàn)出大幅度的下滑趨勢。經(jīng)歷次貸危機(jī)席卷過后的美國對資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計和基礎(chǔ)資產(chǎn)做出嚴(yán)格要求，更關(guān)注產(chǎn)品的衍生風(fēng)險，資產(chǎn)證券化進(jìn)入相對穩(wěn)健的發(fā)展階段。目前，美國的經(jīng)濟(jì)在刺激政策的作用下漸漸開始復(fù)蘇，證券化市場又隨之活躍起來。

　　二、美國資產(chǎn)證券化過程中存在的主要問題

　　通過這次的次貸危機(jī)，讓我們更加清晰地看到了美國資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題。雖然美國資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展對美國乃至全球的金融市場的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，但是在美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展中固然存在著很嚴(yán)重的問題，這也是為什么最后引發(fā)了這場全球的次貸危機(jī)。

　　(一)重復(fù)的證券化惡化了信息不對稱狀況

　　重復(fù)證券化的問題在美國的資產(chǎn)證券化中是一個很嚴(yán)重的問題。資金中介鏈被重復(fù)證券化過程不斷的拉長。而基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與資金鏈條的長度也呈現(xiàn)出反比關(guān)系，即質(zhì)量越高的資產(chǎn)中介鏈就越短，相反低質(zhì)量的資產(chǎn)往往有著更長的中介鏈條。對于低質(zhì)量的資產(chǎn)，金融市場需要反復(fù)地使用證券化過程將低質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行修飾，這樣才能創(chuàng)造出機(jī)構(gòu)投資者需要的高評級的證券。由此造成了發(fā)行者與投資者間信息的高度不對稱。信息不對稱會使金融市場遭到外部沖擊時沒有足夠的能力進(jìn)行防御。信息不對稱使得投資者無法真正的了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實風(fēng)險，而大部分投資者沒有能力對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險測定，這導(dǎo)致了投資者只能依賴于評級機(jī)構(gòu)對各種證券的評級。但是，受到各種各樣的因素的影響，評級結(jié)果并不能十分準(zhǔn)確的顯示出證券化產(chǎn)品的真實信用等級。一是因為證券化的種類過于龐雜，結(jié)構(gòu)也十分多樣繁復(fù)，有一些專業(yè)的投資者都不能對所有的證券化產(chǎn)品做出真正的客觀評級;二是證券化產(chǎn)品大多采用的市場外交易，收集數(shù)據(jù)十分困難，而且證券化產(chǎn)品的時間一般比較短，這些原因?qū)е铝藢τ谝粋�證券化產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù)十分缺乏;三是評級機(jī)構(gòu)在對產(chǎn)品進(jìn)行評級時會采用十分復(fù)雜但可靠性不足的數(shù)學(xué)模型;四是評級機(jī)構(gòu)本身的獨立性還有待商榷。以上這些原因?qū)е铝嗽u級機(jī)構(gòu)難以全面客觀的反映出資產(chǎn)的真實風(fēng)險，資產(chǎn)的價格和實際的風(fēng)險錯配，進(jìn)一步增加了市場的不確定性與信息的不對稱。

　　(二)對于風(fēng)險自留比例要求的缺失

　　在傳統(tǒng)的融資模式中，信貸的風(fēng)險全部都由銀行承擔(dān)，所以銀行為了控制信貸風(fēng)險，有動力對貸款的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格的審核并對貸款的使用進(jìn)行監(jiān)督。但是，資產(chǎn)證券化的發(fā)展導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)在貸款經(jīng)營方面發(fā)生了方向上的轉(zhuǎn)變。銀行相比以前的貸款人更像是融資的中介。在對于風(fēng)險自留比例沒有要求的情況下，資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移全部的信貸風(fēng)險。

　　銀行通過證券化將風(fēng)險全部轉(zhuǎn)移使得銀行疏忽對于貸款質(zhì)量的檢查，更在乎貸款的數(shù)量，而忽視了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險。在這種新的經(jīng)營模式下，銀行更愿意將貸款業(yè)務(wù)外包給直接貸款者。在危機(jī)爆發(fā)前的繁榮時期，直接貸款者數(shù)量激增，直接貸款者的目的就是更多的向外發(fā)放貸款，而且他們會很快將自己手里的貸款售給銀行。這種經(jīng)營模式，導(dǎo)致了銀行所持有的貸款的質(zhì)量越來越差，違約的風(fēng)險也越來越高。

　　(三)資產(chǎn)證券化抬高了經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率

　　首先，在新的經(jīng)營模式下，貸款人重視數(shù)量忽視質(zhì)量的態(tài)度，導(dǎo)致發(fā)起人只顧客戶群體數(shù)量的提升，而不考慮對于不同的客戶的不同風(fēng)險承擔(dān)能力。這導(dǎo)致了原本不夠條件貸款的居民也獲得了銀行的貸款。這使得居民部門的杠桿率持續(xù)抬高;其次，證券化使得金融機(jī)構(gòu)的杠桿率升高。第一，金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動性的貸款通過打包分拆，再通過信用增級來使資產(chǎn)信用的等級提高后出售，再將等額的資產(chǎn)支持證券從證券市場上購入，這樣一來法定資本金要求就被顯著的降低;第二，重復(fù)抵押也提升了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。重復(fù)抵押加快了抵押品的流通，導(dǎo)致一些證券的回購交易量超出了債券市場上該證券的實際余額。

　　高杠桿率在提高了資金使用效率與利潤率的同時也使得經(jīng)濟(jì)更加脆弱。一旦有負(fù)面的沖擊出現(xiàn)，必然導(dǎo)致去杠桿化，而這一過程是痛苦的。而且，一般來說私人部門去杠桿化將推高公共部門的杠桿率，最后可能成為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索。

　　(四)評級機(jī)構(gòu)獨立性。影響著評級機(jī)構(gòu)獨立性的因素主要有以下幾點：第一，信用評級雖然是為投資者和監(jiān)管者提供真實客觀的信息，但是評級的費(fèi)用都是賣方付費(fèi)的，也就是由證券的發(fā)行者承擔(dān)評級的費(fèi)用;第二，發(fā)行者為了使自己的證券獲得更好的評級，一般會向評級機(jī)構(gòu)尋求如何提升自己證券評級的方法。這時評級機(jī)構(gòu)的獨立性就會因為利益沖突而受到影響，是向投資者與監(jiān)管者負(fù)責(zé)，提供客觀公正的評級給他們，還是提供對發(fā)行者有力的評級。評級機(jī)構(gòu)因為存在著這種利益沖突，導(dǎo)致了評級機(jī)構(gòu)不能真實客觀的對證券化的證券風(fēng)險進(jìn)行測度，這導(dǎo)致了金融風(fēng)險持續(xù)積累，最終引發(fā)了金融危機(jī)。

　　三、對中國資產(chǎn)證券化的啟示

　　我國在2005年以試點的形式啟動了以信貸資產(chǎn)為核心的金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2008年因次貸危機(jī)的影響馬上叫停。直到2012年才重啟試點工作，中間間隔了近四年。2013年12月31日，中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險自留比例的文件》，允許發(fā)起機(jī)構(gòu)的自留風(fēng)險的方式可用垂直自留的方式，不再硬性要求保留至少5%的次級證券。2014年11月，銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，資產(chǎn)證券化正式由審批制變更為備案制。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量為此前9年總量的2.5倍。

　　盡管2014年國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，但與歐美日等發(fā)達(dá)資本市場相比，國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場仍顯不足。截至2014年底，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券余額為3，073.15億元，僅占債券市場存量的0.86%。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量占當(dāng)年債券發(fā)行量的2.7%，同期美國占比為25.35%。

　　在未來幾年內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)將會大力推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化將會在我國迎來高速發(fā)展的新時期。首先，資產(chǎn)證券化可以盤活存量，增加銀行信貸供給能力，又能幫助銀行改善不良資產(chǎn)狀況;其次，資產(chǎn)證券化開辟了新的融資渠道，也為銀行增加了更多的盈利方式，而且在改善了金融脫媒引起的銀行資金不足與行業(yè)競爭激烈導(dǎo)致的壟斷利潤降低的問題;最后，資產(chǎn)證券化的發(fā)展能夠更好地完善中國債券市場。

　　我國在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展中要吸收美國的發(fā)展經(jīng)驗，但同時也要以美國發(fā)展中的不足為鑒，創(chuàng)新與監(jiān)管并重，發(fā)展的同時要構(gòu)建一套審慎的監(jiān)管架構(gòu)，時時記住對于風(fēng)險的防范。第一，在具體的產(chǎn)品設(shè)計上我們應(yīng)充分考慮中國的特殊情況，不能照辦國外的成功設(shè)計，應(yīng)創(chuàng)造出更加適合于中國經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;第二，一定要建立起一套能與資產(chǎn)證券化相對應(yīng)的監(jiān)管系統(tǒng)，畢竟證券化將許多分離的市場連接起來，單獨市場的監(jiān)管很容易有監(jiān)管漏洞與監(jiān)管重疊。因此，建立一個相互協(xié)調(diào)的監(jiān)管系統(tǒng)對中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和中國金融市場的健康都是十分重要的;第三，對于重復(fù)證券化一定要加以控制，防止鏈條無限加長;第四，為了解決發(fā)行人的道德風(fēng)險問題，監(jiān)管者一定要對風(fēng)險自留制定一個合理的比例，這也能很好地體現(xiàn)出共擔(dān)風(fēng)險與利益的原則;第五，要控制資產(chǎn)重復(fù)抵押和金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過熱的時期，機(jī)構(gòu)如果將杠桿率控制在一定范圍內(nèi)，那就可以預(yù)防在經(jīng)濟(jì)下行時，大幅度地去杠桿化給經(jīng)濟(jì)體造成的不利影響;第六，國內(nèi)的信用評級機(jī)構(gòu)與國際上的一些知名的評級機(jī)構(gòu)還是有一定的差距，我們應(yīng)努力提高國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力與素質(zhì)，并一定要防范好評級機(jī)構(gòu)的利益沖突問題;第七，為了構(gòu)建一個和諧的良好的金融市場，對于信息的透明度問題一定要重視，同時也要注意提升投資者的能力，通過透明的信息讓投資者進(jìn)行更加理性的投資選擇。

　　參考文獻(xiàn)：

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